למה אאורה מפגרת אחרי מניות הנדל"ן האחרות - והאם זה צפוי להשתנות?

שנת 2019 הייתה שנה חלומית לסקטור הנדל"ן. מדד הנדל"ן זינק בלמעלה מ-60% כאשר  כמעט "כמעט כל מטאטא יורה". מניית אאורה דווקא הניבה תשואת חסר ביחס למדד הנדל"ן – עלייה של 28% - האם יש לכך הצדקה? לדעתי לא.

מי זאת אאורה?
אאורה היא יזמית נדל"ן שפועלת בתחום ההתחדשות העירונית. החברה מעורבת בבניית למעלה מ-13,500 יחידות דיור בעיקר  באזורי ביקוש דוגמת קרית אונו, רמת השרון, יהוד, לוד, רמת גן, גבעתיים, חדרה ועוד.

אאורה, כמו כל חברות הנדל"ן היזמיות בישראל נהנית מעליית מחירי הנדל"ן למגורים (גם בעקבות הדיבורים על סוף התוכנית של מחיר למשתכן) ונהנית מרוח גבית בתחום ההתחדשות העירונית (הריסה ובנייה מחדש).

הדרך הנכונה לבנות היום דירות חדשות במרכזי הערים היא אך ורק באמצעות פרויקטים של התחדשות עירונית – הריסת בניינים ישנים בני עשרות שנים ובניית בניינים ומגדלים חדשים במקומם. אאורה, שמעורבת כיום בעשרות מתחמים של התחדשות עירונית מנוסה בתחום ויש לה יכולת מוכחת - במימון עסקאות כאלו, בתכנון עסקאות, בצד הביצוע; וגם -  וכנראה החשוב ביותר - הקשר עם הדיירים. החברה מצליחה לשכנע את הדיירים לעשות פרויקטים של פינוי בינוי.

מדוע אאורה הניבה תשואת חסר על פני סקטור הנדל"ן?
אחת מהסיבות לכך שאאורה השיגה תשואה חסר לדעתי מול רוב מניות הנדל"ן למגורים היא אחת – החברה רשמה בשלוש השנים האחרונות הפסד חשבונאי מצטבר של כ-26 מיליון שקל. משקיע אשר מחזיק במניות החברה תוהה מדוע בכלל להחזיק במניה של חברת נדל"ן שמפסידה כסף.

חשבונאות לחוד – ומציאות לחוד. לדעתי, העתיד של החברה מצביע על כך שבשנים הקרובות מצב זה יתהפך. ההפסדים הגדולים יהפכו לרווחים משמעותיים. הסיבה לכך היא שבשנים האחרונות ביצעה אאורה קפיצת מדרגה משמעותית בהיקף פעילותה שכללה קידום מספר רב של פרויקטים שנכנסים החל מהשנה והשנים הבאות לביצוע.

למעשה - אאורה ספגה על עצמה הוצאות משמעותיות של תכנון ושיווק מספר רב של פרויקטים אשר רק בשנה האחרונה החלו לצאת לפועל. בשנה הקרובה הגאפ הזה צפוי להיסגר.

על פי תקנות החשבונאות, ההכרה בהכנסות מתרחשת בהתאם להתקדמות הבנייה. כך למשל, פרויקט הדגל של החברה בקרית אונו שבו בונה החברה שמונה בניינים במקביל שבהם יהיו 672 דירות. במסגרת פרוייקט ההתחדשות עירונית אאורה צפויה למכור 456 יחידות דיור שמתוכם נמכרו כבר 63% מהדירות. מתוך רווח גולמי של כ-150 מיליון שקל שצפוי בפרויקט החברה הכירה ב-33 מיליון שקל בלבד. המשמעות הינה שעוד 116 מיליון שקל של רווחים יגיעו לשורה התחתונה בשנים 2020 ו-2021 עד שיימסרו הדירות.

תופעה זו חוזרת על עצמה שוב ושוב בפרויקטים של החברה אשר נכנסו בשנה החולפת לתנופה משמעותית של ביצוע. ביהוד - צפויה החברה להכיר ב-60 מיליון שקל עד סוף שנת 2021, ברמת השרון עוד 60 מיליון שקל יוכרו עד שנת 2022 וכן הלאה.

פוקוס משמעותי של אאורה מרוכז בשנים האחרונות בלוד בשני פרויקטים משמעותיים -אחד בביצוע, ואחד בשיווק לפני ביצוע. הראשון הינה פרויקט אחיסמך (לא התחדשות עירונית) שנכנס לשלב הבנייה שבו יש 217 יחידות דיור שמכור ב-83%. הפרויקט השני הוא פרויקט בן שמן שכולל בניית 334 יחידות דיור. הפרויקט נכנס לשיווק לפני זמן לא רב וכבר מכרה החברה למעלה משליש מהפרויקט.

רווח גולמי שטרם הוכר של 528 מיליון שקל בשלוש שנים
אם לסכם זאת בקצרה – אאורה צפויה להכיר עד 2022 ברווח גולמי של 528 מיליון שקל מפרויקטים שנמצאים בביצוע ובשיווק כרגע בלבד - 2,567 יחידות דיור בסה"כ (מתוך 13,500 שבתכנון – זוכרים?). החל מהשנה הבאה - החברה תגשר על הפער בין תכנון הפרויקטים לביצוע הפרויקטים. אז, גם ניתן יהיה לראות את הרווחים גם בשורה התחתונה של החשבונאות מדי רבעון.

אני רואה את הפרויקטים שנמצאים בביצוע על ידי החברה כעסק מוגמר. אותם 528 מיליון שקל של רווח גולמי יגיעו לדוחות הכספיים בפער כלשהו למעלה או למטה וזאת כבר עובדה מוגמרת.

הערך האמיתי בחברה טמון בפוטנציאל העתידי - קידום פרויקטים אשר נמצאים בתכנון והעברתם לשלב השיווק והביצוע. כאשר אני מסתכל אל שנת 2020 ואילך - הפרויקטים אשר היום בתכנון יתקדמו לשלב השיווק והביצוע. בתוך שנה עתידה החברה להכניס חמש פרויקטים חדשים לשיווק באופן שיהיו זמינים לביצוע שבהם תבנה החברה 965 יחידות דיור.

אחד הפרויקטים ששווה לעקוב אחריו הוא פרויקט של התחדשות עירונית ברמת גן (פרויקט שלם) הכולל 522 יחידות דיור שבו צפויה החברה לרשום רווח גולמי של 165 מיליון שקל. כבר בינואר הפרויקט נכנס לשלב השיווק. שני פרויקטים נוספים בתחום ההתחדשות העירונית צפויים להיכנס בהמשך השנה לשיווק - אחד בגבעתיים (מתחם ההסתדרות) ואחד ברמת גן (מגדל התמרים).

בשנים האחרונות אאורה הגדילה משמעותית את היקפי הפעילות שלה אך הדבר טרם חלחל לשורה התחתונה - השנה מכרה החברה כ-450 יחידות דיור – 60% יותר מאשר 2018.

בסוף 2020 – מספר יחידות הדיור בביצוע יעמוד על כ-3,000 יחידות דיור (לעומת 2,000 יחידות דיור כיום). המשמעות הינה שאאורה מעריכה עלייה משמעותית בהיקפי הפעילות בשנים הבאות.

סיכום
בהיעדר קרקעות זמינות לבנייה באזורי ביקוש – הדרך האמיתית לספק מענה לביקוש לדירות חדשות היא דרך פרויקטים של התחדשות עירונית. לא מעט חברות נמצאות בתחום, אך אאורה מעורבת במספר הרב ביותר של פרויקטים ועם הניסיון הגדול ביותר בקידום של בניית מתחמים ענק של התחדשות עירונית.

אאורה נסחרת כיום לפי שווי של 470 מיליון שקל. ההון העצמי מסתכם בכ-270 מיליון שקל. הפעילות של אאורה בצמיחה מהירה כאשר בשנים הקרובות ההון צפוי לגדול משמעותית ככל שהפרויקטים שבביצוע יתקדמו. לחברה יש 528 מיליון של רווח גולמי שצפויים להירשם בשנים הבאות במקביל להשלמת הפרויקטים.  

התוצאות יגיעו לדוחות הכספיים בקרוב מאוד - אז לדעתי כנראה השוק יפנים את הערך הגלום בחברה.

 
הכותב עורך אתר הוטסטוקס ומפעיל שירות מידע בשוק ההון
הכותב אינו יועץ השקעות. אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך. כל הפועל על סמך הסקירה לעיל – לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו. נכון למועד פרסום הכתבה – הח"מ אינו מחזיק בניירות המוזכרים בכתבה ואינו מתכוון לפעול בניירות אלו.