פז נפט סיפקה תשואת חסר בשנים האחרונות; האם זה ישתנה?

חברת פז נפט נמצאת בצומת דרכים - אברהם ביגר היו"ר וניר שטרן המנכ"ל הנכנס מגדירים תוכנית אסטרטגית לחברה הגדולה שלא הצליחה בשנים האחרונות לייצר ערך לבעלי המניות. בשעה שמדדי המניות הבולטים בתל אביב עלו בכ-24% בשלוש השנים האחרונות (האמת נחמד, אבל לא מדהים), מניית פז פיגרה מאחור וירדה ב-7%. ובכלל - מניית פז מאכזבת כמעט בכל מבחן זמן. אולי זה בגלל בית הזיקוק עם ההוצאות הקבועות הגדולות, אולי הסיבה היא בניהול שלא הצליח להציף ערך. מה שברור הוא ששורה ארוכה של גופים מוסדיים ששולטים בפז - מאוכזבים. אז האם הפעם יגיע השינוי המיוחל?  

פז היא חברה בלי בעל בית - יש לזה יתרונות, רואים רק את הציבור. ליתר דיוק אמורים לראות רק את ציבור המשקיעים. אבל זה לא בדיוק כך. אם תבחנו חברות אמריקאיות, וצריך לבחון חברות אמריקאיות, כי פז היא מקרה הבוחן הראשון בשוק המקומי של מצב כזה, תגלו שהשליטה במקרים רבים עברה להנהלה של החברה. ובכל זאת - כשהמוסדיים הם בעלי הבית, צפוי שהערך יצוף לטובת בעלי המניות. זה לא קרה בשנים האחרונות, אולי זה יקרה בשנים הקרובות. אבל רגע לפני שנדבר על העתיד, חשוב להבהיר - הפוטנציאל אמנם קיים, רק אל תצפו להוקוס פוקוס - זה עניין ארוך טווח, מדובר בחברה "כבד", חברת תשתיות, שינויים לוקחים זמן, ובדרך יהיו מהמורות. הטווח הקצר מאתגר, במקביל לשינויים בפעילות בית הזיקוק ובמיוחד כשמנכ"ל חדש נוהג לעשות ניקוי אורוות רציני. 

פז הישנה ופז החדשה פעילותה העסקית של פז נמצאת בדשדוש מתמשך. בית הזיקוק מזגזג בתוצאות, והמרווחים שלו יחסית נמוכים. פעילות הקו"מ - קמעונאות ומסחר משמע פעילות YELLOW ותחנות הדלק, יציבה וחזקה, וכשבוחנים ספציפית רואים ש-YELLOW היא סיפור הצלחה. אבל, יש כאן אבל גדול - תחנות הדלק בעידן של הרכבים החשמליים יצטרכו להמציא את עצמם מחדש. בפז כמובן יודעים את זה והם בונים על תחנות טעינה לרכבים חשמליים, לצד תחנות הדלק המסורתיות. השינוי תפיסה הזה לא ממש מופנם בפז, ומעניין יהיה לראות אם התוכנית האסטרטגית של פז תתייחס לזה, ובכלל - בית זיקוק, דלקים זה העבר. נכון שזה לא יעבור מהעולם, אבל בזה אי אפשר לנפנף למשקיעים שמבקשים לראות הצפת ערך, לראות צמיחה משמעותית שנים קדימה. 

ולכן, יש סיכוי טוב שבאסטרטגיה של פז החברה תשלוף שפנים - פעילויות נוספות וחדשות שיהוו מנועי צמיחה חזקים לעתיד. אולי הרחבת הפעילות של תחנות כח ואנרגיה מתחדשת בכלל, אולי ניצול של שטחי הנדל"ן של החברה. פז עמוסה בנדל"ן - מדובר בתחנות הדלק שלה, נכסים צמודים לתחנות הדלק שבבעלותה ונכסים נוספים. בהערכה שפרסמה החברה דובר על שווי הוגן של 2.3 מיליארד שקל לנכסים האלו, לעומת כ-1.5 מיליארד שקל בספרים. אבל נראה שזה יכול להיות גבוה יותר. הסיבה - תחנות הדלק של פז הוערכו לפי שווי הוגן בהינתן שהתחנה עובדת, לא בהינתן שנערכים לבנייה על שטח התחנה. חלק מהתהליך שיעבור על פז בשנים הבאות יהיה צמצום תחנות גם לפרויקטי נדל"ן. זה יהיה מאוד מסובך, זה ידרוש הליכים בירוקרטיים מול הרשויות, אבל הפוטנציאל הנדל"ני של החברה גבוה, מאוד גבוה.   

• פז צפויה להפחית כ-210-190 מיליון שקל משווי בית הזיקוק באשדוד
• נעילה מעורבת: ת"א 35 ירד ב-0.7%; מדיגוס זינקה ב-30%

לא מן הנמנע שבעוד מספר שנים נראה את החברה הופכת לחברה גדולה בתחום הנדל"ן המניב. זה יכול להיות באמצעות זרוע ייעודית שתפעל בחברה או כחברה נפרדת או באמצעות שותפות עם חברה בעלת ניסיון ומשאבים בתחום. הבסיס קיים, הפוטנציאל גדול, אבל היישום הכי חשוב. זה יהיה אחד המבחנים הגדולים של החברה בשנים הבאות.    

אז יש קמעונאות ומסחר, יש נדל"ן, יש פעילויות של אספקת גז לבתים ופעילויות תעשייתיות, ויש במצטבר עסק שלפני אירועים חריגים וחד פעמיים מרוויח בהערכה גסה קרוב ל-400 מיליון שקל בשנה ונסחר ב-4.7 מיליארד שקל. מדובר במכפיל רווח יחסית נמוך, רק צריך לזכור שהרבעון השלישי של 2019 היה מאכזב, וייתכן שהקצב הזה לא יישמר בשנת 2019 כולה, למרות שהחברה תולה ומצפה לשיפור במרווח הגולמי בזכות  יכולת ייצור דלקים עם תקן חדש (לתחום הספנות).

פז הרווחית שמתומחרת על פניו במחיר סביר, עם פוטנציאל עתידי ונכון - גם אם סיכונים ביחס לתחומי פעילות בית הזיקוק והדלקים, נמצאת בדיוק במקום שבו השוק עשוי להסתכל עלייה אחרת. משקיעים לא צריכים לחכות שהדברים יקרו, הם צריכים להשקיע כאשר הם סבורים שהשוק יתחיל לחשוב שהדברים יקרו. משיחות עם אנליסטים ומנהלי השקעות, עולה תמונה ברורה - השוק ממתין לתוכנית של הנהלת החברה, עם אופטימיות זהירה וזעירה. השוק עדיין לא רוצה להעלות ציפיות, אבל כולם מבינים שפז של השנים הבאות תהיה אחרת מפז של השנים הקודמות.       

• לחות'ים נגמרו הטילים? מניית אל על נופלת ב-7%
• מצלאוי: הרווח הנקי זינק ב-87% ל-37 מיליון שקל
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

סכסוכים בהנהלה ותוצאות חלשות הירידה במניה בשנים האחרונות ובתקופה האחרונה נבעו בין היתר, מהתוצאות השליליות שהציגו בחברה. החברה דיווחה על ירידה של 16% בהכנסות ברבעון השלישי של 2019 לעומת התקופה המקבילה אשתקד. כמו כן, ברבעון נרשמה ירידה של 7.4% ברווח הנקי ביחס לתקופה המקבילה אשתקד.

לכך, מצטרף גם הסכסוך בהנהלת החברה שהוביל לפרישתו של מנכ"ל החברה יונה פוגל, ולמינויו של מנכ"ל סלקום ניר שטרן למנכ"ל החברה. בתוך כך, על פי ההערכות בעדכון הרכב המדדים הבא ב-6 לפברואר צפויה החברה לצאת ממד ת"א 35. הגריעה מהממד צפויה לפגוע במחיר המניה (וסביר שכבר פגעה) לאור הפסקת ההשקעות בה מצד מכשירים מחקים ומצד המוסדיים, אם כי מנגד יהיו ביקושים מצד המכשירים העוקבים אחרי ת"א 90 ו-125. 

התפתחות מחיר מניית פז נפט בחמש השנים האחרונות

תכנית הצפת ערך מספר פרמטרים עשויים לתמוך בהתחזקות מניית החברה בשנים הקרובות. ראשית,  המסר שפז מעבירה לשוק הוא ברור - הצפת ערך. גם ההנהלה הקודמת, מן הסתם, התמקדה בזה, אבל לא היו מהלכים גדולים מחוץ לפעילות השוטפת. ביגר שהחא כבר לא ילד וכיהן כמנכ"ל בחברות הגדולות במשק, לצד שטרן, יודעים מי בעל הבית האמיתי - המוסדיים, ומכוונים לספק תוצאות  - עליית ערך/ הצפת ערך. רצון יש, תוכנית בדרך, כלים יש (ערכים בתוך החברה) וכנראה מיקוד לצד מציאת מנועי צמיחה במקביל לשיפור מבנה ההון והתזרים העתידי. 

מינויו של שטרן עשוי לזרז את תחילתו של השינוי המבני, השינוי ההוני (לרבות התאמת החוב לחברה והתאמת פירעונות החוב ליכולות התזרים בשנים הבאות). ייתכן שהשינוי המבני יכלול סוג של פיצול פעילות החברה למספר חברות, תוך כדי התמקדות של כל חברה בתחום ייחודי. הרעיון הזה כבר עלה, ממש לא בטוח שזו תהיה התוכנית של הנהלת החברה. אבל יש בו הגיון.  העובדה שהחברה מורכבת ממספר תחומים - בתי זיקוק, תחנות דלק, רשת YELLOW, נדל"ן, תחנות כח ועוד, מובילה לכך שהשוק מתמחר אותה בחסר.

פיצול החברה למספר חברות, אמור להציף בעיקר את ערך הנדל"ן שלא מתבטא בהיקף מלא בשווי השוק (וגם לא בדוחות הכספיים). אגב, נקודת חוזק בחברה הוא ההון העצמי - 4.1 מיליארד שקל (מכפיל הון של 1.17).

עתיד בתי הזיקוק על פי ההערכות, תחום הזיקוק צפוי ליהנות מעלייה במרווחי הזיקוק עם כניסתו של תקן הספנות, ה-IMO 2020. אבל זה לא יהיה בוננזה גדולה. התקן אמנם צפוי להביא לגידול בביקושים לתחליפי מזוט רב גופרית, אבל זה רק חלק מפעילות בתי הזיקוק שמזגזגת בשנים האחרונות. נכון שבהודעה שהוציאה החברה, נטען כי הקמת מתקן ה-Cooler Cat יאפשרו לחברה לשפר את תמהיל המוצרים של פז״א (פז בתי זיקוק אשדוד)  לנוכח השינויים בשוק. אך, מוקדם לקבוע אם בכלל ועד כמה תהנה החברה מהתקן החדש.

אינדיקציות ראשונות לכך יתקבלו בדוחות השנתיים שתציג החברה בתחילת חודש מרץ. ככל שהתמונה תתבהר יוכלו המשקיעים להיווכח ביכולת החברה להגדיל את הרווחים ממגזר בתי הזיקוק דבר אשר עשוי להעיד במידה רבה על עתידה של החברה.

לסיכום, החברה עברה ועדיין עוברת בחודשים האחרונים מתיחת פנים וכעת היא ניצבת אל מול שאלת עתידה. החברה נמדדת ונבחנת באופן שוטף, אבל במקרה שלה, על רקע הפוטנציאל ארוך הטווח (ונסתייג - כי יש כאמור גם איומים), נראה שהרבעונים לזמן הקרוב צריכים להילקח בערבון מוגבל (גם כאמור על רקע ניקוי האורוות הצפוי). מכאן שהכי נכון כנראה לבחון את התוכנית האסטרטגית של החברה ולהבין לאן פז הולכת מכאן, מהם מנועי הצמיחה שלה, ואיך הנדל"ן משתלב בעתיד. זו יכולה להיות הצלחה גדולה. אבל הכל תלוי ביישום, ובהנהלה - הנהלה טובה תוכל להוביל את פז רחוק, אבל...זה אם וכאשר זה יקרה, זה ייקח כמה שנים.