מהו שוק הריפו, ולמה כולם בוול סטריט ממשיכים לדבר עליו?

שוק המימון שמור בימים כתיקונם לאנשי מקצוע "ולעכברי" אג"ח, ובצדק. כאשר ההתנהלות בשוק המימון מתרחשת ללא קשיים מיוחדים, מדובר בשוק משמעמם לחלוטין, אך בשעת לחץ מדובר בשוק החשוב ביותר. לנוכח העובדה כי מאז ספטמבר האחרון הנושא מסרב לרדת מסדר היום בוול סטריט, ולכן, ניסינו להכין מדריך קצר ולפשט את שוק זה למשקיע הממוצע.

אז מהו שוק הריפו?
שוק הריפו (REPO) הוא אפיק המימן המרכזי לטווח קצר ל כל הגופים הפיננסים בעולם. השוק עובד כך: על כך שבנק א' נותן לבנק ב' הלוואה לטווח קצר, כאשר הוא מקבל בתמורה ביטחונות. במקביל, גוף ב' מתחייב לרכוש בחזרה את אותם ביטחונות בתאריך מוגדר. באותו תאריך מוגדר, בנק ב' מחזיר לבנק א' את הלוואה שלקח+ריבית, ומקבל בחזרה את הביטחונות.

הגרף הבא מציג עסקת ריפו רגילה בין 2 גופים לתקופה של שנה, כאשר הריבית היא 1%, ושווי הפיקדונות נמוך ב-10% מהשווי של ההלוואה (אבל הפיקדון לא נזיל). 

עסקת ריפו יכולה להתבצע ע"י גוף שלישי, שמשמש כמתווך (במקרה הבא FICC).

נציין כי מדובר בשוק שנחשב לבטוח יותר משאר סוגי המימון וזאת בגלל הביטחונות שהמלווה מקבל. לפיכך, הריבית בשוק הריפו נוטה להיות נמוכה יותר משאר הריביות בשוק.

הנכסים העיקריים שמשמשים כביטחונות בשוק זה הם אגרות חוב ממשלתיות ואגרות חוב מגובות משכנתאות. זו גם הסיבה העיקרית שאגרות החוב מטפסות בכל פעם שיש חשש למשבר בשוק – ככל שיש לך יותר ביטחונות, כך אתה יכול להשיג יותר מזומן. נתקעת ללא ביטחונות? אתה עשוי להיות חדל פירעון במהירות.

איך בנוי שוק הריפו?
שוק הריפו בארה"ב מורכב ממספר חלקים. חלק אחד הוא ה-FICC, המורכב מרוב הבנקים הגדולים בארה"ב, חברות הביטוח וחברות הפנסיה הגדולות. זהו השוק שהפד' מתערב בו מאז ספטמבר. 

קרנות הגידור הן לא חלק מה-FICC ולכן הן לא יכולות לגייס משם כסף נזיל. קרנות אלו מגייסות דרך גופים הנקראים Sponsored Repo. גופים אלו הם למעשה מתווכים בין הגופים השייכים ל-FICC לגופים שאינם. נתון כביכול מוריד את הסיכון לבנקים הגדולים. דוגמה לגוף כזה הוא בנק אוף מלון (סימול:BK). 

תפקידו של בנק אוף מלון בשוק הריפו. מתוך דו"חות הבנק

מה קרה בספטמבר האחרון?
במהלך אמצע ספטמבר, זינקה הריבית בשוק הריפו בארה"ב בתוך יום מרמה של 2% לרמה של 10%. מיותר לציין כי בנקים אינם יכולים להתמודד היום עם ריבית כזו לאורך תקופה. הזינוק החד בריביות אותת מיד כי מדובר במצוקת נזילות חריפה בשוק, כאשר הוא גורם במקביל לעלייה בריבית גם באפיקי מימון אחרים. 

הסיבה לזינוק בריבית עדיין לא ברורה, גם לאחר 5 חודשים. אחת הסברות היא שהדילרים בארה"ב נתקעו עם המון אגרות חוב של ארה"ב ללא יכולת לממן אותם. סברה נוספת הייתה של ה-BIS (הבנק של הבנקים המרכזיים). הבנק העריך כי האירועים בספטמבר האחרון נבעו מכך שלקרנות הגידור, החולייה האחרונה בשרשרת, לא היו מספקים ביטחונות איכותיים במטרה להשיג מזומנים מהגופים שנמצאים גבוה יותר בשרשרת (לכתבה המלאה). 

מה הפד' עשה?
הדרך המהירה ביותר לסיים מצוקת נזילות בשוק היא ע"י הצפה של השוק בכסף זול, וזה בדיוק מה שהפד' עשה. הפד' עושה זאת באמצעות הגדלה של רזרבות הבנקים (רכישה בשוק האג"ח), דבר שמגדיל את היכולת שלהם להעניק אשראי והזרמה ישירה של כסף ל-FICC. 

רגע, זה יציב? 
התשובה לכך היא לא. הפד' הצליח אמנם להציל את השווקים, כאשר הכסף חזר לזרום לקרנות הגידור (שנמצאות בקצה) אך הבעיה רק גדלה. קרנות הגידור הם גופים שממונפים בצורה גבוהה מאוד והם אינם מפוקחים. המטרה שלהם היא לעשות כסף, ורצוי כמה שיותר מהר. האם לנוכח נתונים אלו קרנות הגידור בארה"ב צריכות כעת להתחשב בסיכונים בהתחשב בעובדה שבמקרה הגרוע (הפסדים גדולים) הפד' יזריק עוד כסף לשוקי הריפו? ברגע שהפד' נחלץ לעזרתם בספטמבר האחרון וחילץ אותם, התשובה לשאלה זו היא לא. קרנות הגידור קיבלו כסף ומיד מינפו את עצמם לדעת, במקרה הגרוע - הפד' יציל.  

הגרפים של מניות רבות נראות דומה: מאז הודיע הפד' על תחילת הרכישות באוקטובר האחרון, המניות החלו לזנק במהירות כאשר חלק מהחברות מבצעות מהלכים של מאות אחוזים. הסיבה לכך היא פשוטה: קרנות גידור/קרנות אלגו, גופים שמשפיעים באופן יומי קיבלו המון כסף ישירות – נוצר בשוק ג'ונגל. 

טסלה היא הדוגמה החריגה ביותר כמובן לשגעון שיש לשוק

למעשה, לא רק שהפד' שלא פתר את הבעיה שהופיעה בספטמבר האחרון, הוא החריף אותה. המינוף של קרנות הגידור גדול יותר כעת משמעותי.

הערה קטנה וחשובה: עד כה מתואר תהליך שמשפיע על השווקים בצורה דרמטית (קרנות הגידור והאלגו מהווים תפקיד קריטי), אך לאירועים הכלכליים שמופיעים מידי יום בעיתונים הכלכליים אין השפעה על תנועת הכסף. זו הסיבה שלעיתים ניתן לראות "כותרות מאיימות" על אירועים כמו שיתוק בכלכלה הסינית/מלחמת הסחר והשווקים מתעלמים מכך בקלות רבה. 

מה לעתיד? 
הפד' בפלונטר גדול במיוחד, למרות שהוא ממשיך לטעון כי "הכל טוב במערכת הבנקאית". העובדה כי הבנק ממשיך להזריק כסף לשוקי הריפו ומגדיל את מאזנו באמצעות רכישות אג"חף למרות שטען כי מדובר באירוע זמני, מוכיחה זאת. במקביל, הבנק גורם למינוף גדול יותר של המערכת - זה לא יכול להסתיים בצורה טובה. 

חשוב לשים לב, כי לנוכח הגידול במינוף של המערכת, רק המשך גידול בתמיכה מצד הפד' יכול למנוע חזרה של מצוקת הנזילות של אותן קרנות. אתמול הודיע הבנק על הורדה נוספת של התמיכה בשוק הריפו (לכתבה המלאה). לנוכח המינוף הגבוה והאירועים האחרונים בסין (שצפויה להוריד את איכות הבטחונות בשוק), ייתכן מאוד כי זה מספיק לערער את המערכת הבנקאית ונציין כי להערכתנו זה מספיק.