בניגוד לנבואות הזעם הדפסת כסף לא תגדיל אינפלציה

הממשלה הצהירה לאחרונה שבכוונתה לייעד 80 מילארד שקלים מעבר לתקציב המתוכנן הרגיל שלה כדי להתמודד עם המשבר הכלכלי המתרחש בעקבות התפשטות מגיפת הקורונה בארץ ובעולם.

לווים כסף מהציבור ומיד מזרימים למשק את הגירעון מתכוונת הממשלה לממן, על פי הצהרת ראש הממשלה, באמצעות מילוות מהציבור. יש להבהיר שמימון הגידול בהוצאות על ידי מילוות מגדיל מחד את חוב הממשלה ומאידך מונע גידול לא מבוקר בכמות הכסף. מדיניות המותירה את ניהול השליטה בכמות הכסף בידי הבנק המרכזי ואת המדיניות הפיסקאלית בידי הממשלה.

כמות הכסף אינה גדלה מאחר שהממשלה לווה את הכסף מהציבור ומייד מוציאה אותו על רכישות שונות, לכן כמות הכסף שבידי הציבור איננה משתנה. בימים רגילים מדיניות כזו נחשבת ככזו השומרת על יציבות כלכלית ומותירה בידי כל רשות ממשלתית לנהל את המדיניות שהיא אמונה עליה.

עדיפה הלוואה מבנק ישראל עם זאת, המשבר הנוכחי מחייב את הממשלה לשקול מימון של כל שמונים מילארד השקלים במלווה מן הבנק המרכזי, ובמילים אחרות - על הממשלה לבקש מהבנק המרכזי להדפיס 80 מיליארד שקלים שאותם הבנק ייתן כהלוואה לממשלה והיא תוציא את הכסף ברכישות ותשלומים שונים, בהתאם לתכנון המיועד לטפל במשבר.

• "מעדיפים אג"ח שקלי על פני צמוד; בקונצרני דירוגים גבוהים"
• הגירעון של ארה"ב שובר שיאים: 1.15 טריליון דולר בחמישה חודשים

כתוצאה ממימון ההוצאה בהדפסה תיווצר עלייה בכמות המזומנים שבידי הציבור ב-80 מיליארד שקלים. אומנם פעולה כזו של הממשלה מגדילה את חוב הממשלה לבנק המרכזי, אולם בפועל אינה מהווה גידול ממשי בחוב הממשלתי או בהוצאות הריבית של הממשלה. זאת מאחר שבנק ישראל הוא חלק מהרשות הממשלתית.

היתרון של מהלך זה על פני האלטרנטיבה הוא בכך שיוביל לגידול בכמות הכסף והן לגידול בהוצאה הממשלתית, שתי פעולות בעלות השפעה מרחיבה על הפעילות הכלכלית.

השפעה מרסנת על הריבית במשק בנוסף, מדיניות זו תמתן עלייה אפשרית צפויה בריבית שתתרחש אם הממשלה תממן את הגידול בהוצאה על ידי מילוות מהציבור. העלייה בריבית עשויה להיגרם מחד עקב הירידה הצפויה בהיצע הכסף בזמן המשבר, ירידה שתתרחש בעקבות הפחתה צפויה בהיקפי ההלוואות שיתנו הבנקים בעת המשבר שתוביל לירידה בפקדונות הציבור בבנקים המסחריים המהווים חלק מהגדרת היצע הכסף, ומאידך בעקבות היצע מוגבר של אג"ח ממשלתיות לציבור.

מכאן שהריבית צפויה לעלות בעקבות ירידה בכמות הכסף הזמינה וכן בשל כך שגם הממשלה תתחרה על כמות הכסף המוקטנת. אמנם החשש ממימון תוספת ההוצאה ממשלתית על ידי הדפסה עשוי לנבוע מהתפיסה הנשענת על התיאוריה הכלכלית לפיה גידול בכמות הכסף עשוי לגרום לאינפלציה, אולם כפי שציינתי, כמות הכסף המוגדרת כסכום של המזומנים שמחזיק הציבור בתוספת פקדונות עובר ושב בבנקים לא צפויה לגדול בשל ההדפסה.

• ההיגיון מאחורי השיגעון - מה טראמפ מנסה להשיג ולמה ייתכן שהנפילות ייעצרו?
• כשתשמעו שסין פולשת לטאיוואן - תמכרו הכול!
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

הבנקים צפויים להקטין את היקף האשראי זאת, מאחר ששפל כלכלי מוביל לכך שבנקים מסחריים מפחיתים את היקף האשראי שהם מעניקים לפרטים ולחברות ואלו מצידם מקטינים את ההפקדות בחשבונות העובר ושב - הלוואות שניתנות על ידי הבנקים מועברות לחשבונות עובר ושב ומשמשות לפעילות השוטפת של הלווים. במילים מעולם הכלכלה, מכפיל הפיקדונות יורד בעקבות גידול ברזרבות המזומנים בבנקים המסחריים מעל ומעבר למינימום הנדרש על ידי בנק ישראל, וכפועל יוצא מכך חלה ירידה בפקדונות עובר ושב של הציבור.

לכן, מימון ההוצאה הממשלתית על ידי הדפסה יפצה על הירידה הצפויה בכמות הכסף בשל המשבר. יותר מכך, בשנים האחרונות ניתן לזהות בבירור שגידול בכמות הכסף לא הוביל לעלייה באינפלציה אלא אך ורק לשינוי בהרכב הנכסים שהציבור מחזיק.

כאשר הבנק המרכזי הגדיל את כמות הכסף בארץ כמו במדינות אחרות ברחבי העולם, חלק מהציבור שאליו הגיעו המזומנים רכש באמצעות מזומנים אלו אגרות חוב שהוחזקו על ידי חלק אחר מהציבור - כמות המזומנים לא השתנתה בעקבות הרכישה, מזומנים עברו מחלק אחד של הציבור לחלק אחר מהציבור, ורכישות האג"ח שהוזנו מהדפסת המזומנים הובילו לעליית מחיר האג"ח ולירידת התשואה לפידיון של אגרות החוב ובפועל לירידת הריבית במשק.

מאחר שהריבית התייצבה על רמה אפסית, חלק גדל והולך מנכסי הציבור הוחזק בצורת מזומנים בחשבונות עובר ושב בבנקים - לא היה טעם להפקיד בפיקדונות או בנכסים נושאי תשואה אפסית. הסתבר שגידול זה במזומנים לא הוביל לאינפלציה הן בישראל והן בארצות רבות אחרות שבהן התרחש תהליך דומה.

שורה תחתונה הגדלת כמות הכסף לא הובילה בשנים האחרונות לאינפלציה, וכן מימון גירעון הממשלה על ידי הדפסת כסף לא יוביל לגידול בכמות הכסף אלא אך ורק יפצה על הירידה הצפויה בכמות הכסף בעקבות המשבר.

הכותב הינו נסים בן דוד, פרופסור לכלכלה ונשיא המכללה האקדמית גליל מערבי