כמה שוות איגרות החוב של דלק?

יצחק תשובה הוא בעיני רבים אויב הציבור - גזלן הגז, סוג של שודד נכסים ציבוריים - אותם מאגרי גז ונפט ששייכים ל"כולנו". אלה שטויות. זאת מנטרה שבגלל שהיא נאמרת כל כך הרבה היא נטמעה בתודעה הציבורית. אלו שקרים. תשובה הוא איש עסקים. הוא יזם שחיפש גז כשאף אחד לא ראה סיכוי למציאת גז, והוא מצא. כל הכבוד על היוזמה, כל הכבוד על ההצלחה. אם לא היה תשובה - לא היה לנו את תמר ולא היה לנו את לוויתן. זה בזכותו. אז נכון - הוא רוצה להרוויח. אם אתם הייתם לוקחים סיכון, לא הייתם רוצים תמורה, כלומר רווחים? בטח שכן. אתם לא תורמים למדינה ולאזרחיה. 

אז קוראים לזה קפיטליזם חזירי. לדעתי יש קפיטליזם אחד - ק-פ-י-ט-ל-י-ז-ם. לא חזירי, לא מושחת ולא נעליים, אלא כזה שמטרתו יוזמה והשאת רווחים. כל אלו שלא טוב להם במתכונת הקיימת - בבקשה: תשנו את השיטה - תבחרו במפלגה סוציאליסטית, קומוניסטית - מה שתרצו. רק אל תבכו אם תחזרו לימי החושך.  

בקפיטליזם לוקחים סיכונים ובתמורה מקבלים סיכויים לאפסייד. תשובה לקח סיכונים וציפה לרווחים וקיבל - שינוי כללי המשחק באמצע התהליך (המיסוי של ששינסקי - שלא תרם כלום, אבל זה לפעם אחרת); הפסדי עתק (גם בגלל תאוות הבצע הגדולה שלו), ולדעתי הכי נורא - תואר מאוד לא מחמיא של אויב הציבור. למה בעצם? כי הוא עשיר, כי הוא הצליח, כי הוא שלט בחברה שהגיעה בעבר להסדר חוב (דלק נדל"ן).

מה רוצים ממנו, ובמה הוא שונה מהרבה מאוד אנשי עסקים שפועלים באותו אופן - מנסים למקסם את רווחי החברות שלהם גם על חשבון עובדים, לקוחות ועוד? הוא לא שונה בכלום. הוא פשוט גדול מאחרים, הוא הצליח מאחרים, ואנשים אוהבים, אפילו מאוהבים בדמויות שעלו ונפלו.

• מחירי הדלק יישארו ללא שינוי בחודש אוקטובר - למרות התחזקות הדולר
• לאחר הדו"ח הטוב: לידר מעניקה אפסייד של 100% לחנן מור

אנשים צריכים דמות כדי להאשים אותה בצרות שלהם, להפוך אותה לשק האגרוף שלהם. זה עניין פסיכולוגי יותר מכלכלי. תשובה הוא הטיפול הפסיכולוגי שלהם. כלכלית, תשובה לא לקח מהם שקל. אפילו הטענה שהוא מכר לחברת החשמל גז במחיר גבוה, לא קשורה אליו. הוא הציע מחיר שצמוד למחירי הגז. ברשות החשמל חשבו שהוא עושה להם תרגיל ודרשו - הצמדה למדד - אנחנו משלמים מחיר כפול ממה שהיה צריך להיות, לא בגלל תשובה. בגלל הפקידים ברשות החשמל. 

אז תשובה ממש לא אמור היה להיות אויב העם. אבל הוא כן אחראי במידה רבה לכישלון של דלק קבוצה 0% להפוך לקבוצה בריאה וגדולה. הוא כנראה יגיד לכם - "זה לא אני. זו הקורונה. זה השוק. זה המצב. תנו לי זמן והכל יהיה בסדר. מדובר בכוח עליון". הוא לא טועה לגמרי, אבל הוא אחראי לכך שהחברה הגיעה למצב הזה. אלמלא עסקת שברון בשנה שעברה בהיקף של 2 מיליארד דולר, אלמלא ההרפתקה באיתקה, הוא לא היה במצב הביש הזה.

כאן הבעיה הגדולה בקפיטליזם: כשאתה גדול אתה משתמש בכספי ציבור, ואז אם אתה מצליח - כולם מרוויחים, אתה והציבור, ואם אתה מפסיד - אתה מפסיד וגם הציבור מפסיד, רק שהרבה. כלומר, אין כאן סימטריה. זו לא בעיה רק בפירמידות, זו בעיה שלובה של פירמידה ומינופים. חוק הריכוזיות לא פתר ולא יפתור את הבעיה הזו, כי אפשר לבנות פירמידה גם בתוך חברה אחת. זה הרי מבנה משפטי. המטרה של בעלי השליטה היא לא הפירמידה, המטרה היא מינוף/מימון של כמה יחידות עצמאיות (בהלוואות ספציפיות/ נון-ריקורס) שמביאות לכך שכל העסק ממונף מאוד. 

• תיגבור: הרווח ברבעון ירד ב-20% - 4.5 מיליון שקל
• משכנתא במזרחי טפחות? תתכוננו לשלם יותר
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

אז קבוצת דלק היא לא פירמידה במובן "המקובל", אבל היא ממונפת יותר מרוב  הפירמידות האחרות שאתם הכרתם/ מכירים.

תשובה הימר בכספי הציבור. זה החטא שלו, אבל להגיד שכל אחד מכם לא היה עושה את זה אם הוא היה במקומו? אני לא בטוח. למה לא לגייס איגרות חוב מהציבור כשאפשר? למה לא לגדול דרך כסף ציבורי? אתם - הציבור - נתתם לו. ולא רק לו - נתתם לרבים וטובים (וטובים פחות) שלא יחזירו לכם את הכסף. תשובה ממש לא לבד.

ועדיין, למרות שזה הבסיס של קפיטליזם וזו השיטה (העקומה) של שוק ההון, ולמרות שתשובה שיחק לפי כללי המשחק - הוא צריך לדעת שהמשחק נגמר. הימרת, הפסדת, נכשלת. פנה את השולחן. לך הביתה. 

קבוצת דלק נמצאת במצב מאוד בעייתי - החובות שלה עלולים להיות גבוהים מהנכסים שלה. מה זה עלולים? הרי יש מספר. אז זהו, שכל אחד יגיד לכם משהו אחר. המספרים תלויים במחירי הנפט והגז, תלויים ביכולת החברה לממש נכסים (דלק ישראל, תחנות כוח, נדל"ן ועוד), ותלויים בהחלטות של גופים בנקאיים אם ומה לממש מהנכסים המשועבדים.

בגדול מאוד (אין נתונים מדוח שנתי) החוב של קבוצת דלק מסתכם בקרוב ל-8 מיליארד שקל, מעל 6 מיליארד שקל למחזיקי איגרות החוב. מול ההתחייבויות האלו יש נכסים - 54% בדלק קידוחים (הנכס הגדול) - שמוערכים ב-2.5 מיליארד שקל.

לדלק החזקה מלאה 100% באיתקה, שכל אנליסט מעריך אותה באופן אחר, אבל רוב ההערכות הן מתחת ל-1 מיליארד שקל - נניח שכ-800 מיליון שקל (כאשר מול זה יש חובות כנראה ספציפיים ש"נספרו" בצד ההתחייבויות). זו הנחה מאוד מלמעלה - זה יכול להיות גם 300 מיליון, אבל גם 1.3 מיליארד. זה סוג של ממוצע התחזיות של האנליסטים ששוחחנו איתם, בהינתן שני גורמים חשובים - איתקה גידרה את החוזים ל-2020 ולמחצית 2021. כלומר, התקבולים שלה בתקופה הזו בטוחים ולפי מחיר גבוה (כ-60 דולר לחבית).

השאלה אם יש למאגרים שלה זכות קיום במחירי הנפט הנוכחיים היא שאלה חשובה, אבל קחו בחשבון שכל התחזיות על מחירי הנפט - וזה מתבטא בחוזים על הנפט לשנה קדימה - הן לעליות לאזור ה-30-35 דולר. זה מחיר נמוך בחצי מהמצב לפני חצי שנה, אבל זה מחיר כלכלי לאיתקה. 

במילים פשוטות - השווי הנוכחי (לצורך החישוב) הוא 800 מיליון שקל, אבל זה לא יפתיע אם השווי יוכפל או יהיה חצי בעוד כמה חודשים. ואגב, אגרות החוב של איתקה בלונדון נסחרות בתשואת זבל - כלומר יש סיכוי שלפני שמשהו יגיע לבעלי המניות (קבוצת דלק) הוא יגיע למחזיקים באג"ח איתקה.  

חוץ מזה יש בקבוצת דלק תמלוגי על - זכויות על תמלוגים בקידוח לוויתן וגם בכריש (בכריש יש מחלוקת על גובה התמלוג מול אנרג'יאן). האנליסטים מעריכים את שווי התמלוגים האלו ב-1 מיליארד שקל. 

יש גם את דלק ישראל (תחנות דלק) ותחנות כוח שמוערכים כנראה בעד 1 מיליארד שקל, ויש עוד מימושים מהזמן האחרון, החזקות ונדל"ן שבאופן מאוד גס שווים 400 מיליון שקל.

המספרים האלו ממש לא מדויקים, אף אחד לא יודע באמת מה המספרים גם ובעיקר מכיוון שאין דוחות - החברות קיבלו דחייה בפרסום הדוחות השנתיים על רקע המצב. זו כאילו הטבה לחברות, אבל זו בעיה קשה למשקיעים. המספרים מתבססים על הדוחות לספטמבר (עברו מאז 7 חודשים!) ועל התאמות מוערכות.

כשסוכמים את הנכסים מקבלים שווי של 5.7 מיליארד שקל ומולם התחייבויות של 8 מיליארד שקל. אבל זה לא מבטא את היחס האמיתי של "החזר החוב", כי החוב לבנקים ולגופים הפיננסיים מובטח. אז אם מורידים את החוב הזה (2 מיליארד שקל) ואת הנכסים המשועבדים (לפי אותו השווי), מקבלים באופן גס (מאוד גס) שנותרו נכסים של 3.7 מיליארד שקל שאמורים לשרת חוב של כ-6 מיליארד שקל. 

3.7 מיליארד על חוב של 6 מיליארד זה החזר ממוצע של בערך 60% אגורות לאיגרת חוב אחת. איגרות החוב נסחרות בכ-30-40 אגורות בימים האחרונים. איך זה יכול להיות?

אז ראשית - כן, יש פוטנציאל לעליית ערך משמעותית באיגרות החוב, למרות שהן כבר עלו ב-100% בשלושה השבועות האחרונים. אבל צריך לזכור את הסיכונים - איתקה היא לא נכס בטוח. שווי של 800 מיליון שקל יכול להתברר כגבוה מדי, אבל הוא גם יכול להתברר כנמוך מדי.

כמו כן, דלק קידוחים שהיא נכס שנחשב חזק - עם רווחים ותזרימים שוטפים אמנם יכולה להיות שווה יותר, רק שגם כאן יש סיכונים - חוזים שעלולים להיפתח בגלל "כוח עליון" - הקורונה. 

חוץ מזה, וזה קיים בכל מצב - תהליך של מימוש, או פירוק או הסדר, לוקח זמן ועולה כסף. במעלות העריכו שמדובר במאות מיליונים. מנגד, מדברים עכשיו על הנפקת זכויות - הנפקה כזו תוסיף כסף לקופה ותחזק את ערך הנכסים ובהתאמה תעלה את השווי של איגרות החוב. 

כן, האי ודאות גדולה. זה לא רק הדברים שמפורטים למעלה. החשש הגדול הוא מהפתעות בסגנון של סיטי. סיטי שמלווה לקבוצה החליטה לממש את השעבוד ויהי מה, ומימשה מניות בדלק קידוחים (פגעה בערך של דלק קידוחים, ו"לקחה" נכס משמעותי מדלק - אחוזים בדלק קידוחים). אם יש עוד כאלו הפתעות, אז השווי שאתם רואים עכשיו, שמיוחס לנכסים של הקבוצה, עלול לרדת. יש הרבה סימני שאלה שאנחנו מבינים את המקור שלהם, ואולי יהיו סימני שאלה נוספים שאנחנו עדיין לא מכירים (וכאן הבעיה). קיים למשש חשש בקשר לדלק קידוחים שאמורה לגלגל את החוב שלה השנה, ובתרחישים מסוימים (לא דמיוניים) עשויה לבצע הנפקת זכויות, דבר שיגרור את המחיר למטה. אז יש הרבה גורמים לא וודאיים, ועדיין דבר אחד ברור - במצב הנוכחי אין לתשובה מקום להישאר כבעל שליטה אלא אם כן הוא מזרים כסף, והרבה.

תשובה לא יכול להגיד לא רוצה, לא מסכים להנפקת זכויות, גם אם אין לו את הכסף להשתתף והוא לא רוצה להיות מדולל. הוא נכשל, והוא והדירקטורים שלו צריכים לחשוב על תועלת למכלול המחזיקים בחברה ובעיקר לטובת החברה - הם צריכים לדאוג לבעלי המניות ולמחזיקי החוב של החברה - לא לתשובה. 

מדברים עכשיו על גיוס של 400 מיליון שקל. האמת היא שצריך יותר. אם תשובה לא יזרים אזי לא נכון יהיה לתת לו את הלוקסוס להיות בעל השליטה בחברה - להמשיך ולהחזיק באופציה ממונפת על נכסים שאולי תהיה שווה הרבה בעוד שנה. האי ודאות הגדולה וחוסר היכולת של החברה לשרת את מכלול חובותיה בנקודת הזמן הזו (הרי אף אחד לא נביא), תומכים בכך שבעלי הבית האמיתיים הם מחזיקי החוב. הם צריכים להיות נוקשים עם תשובה, לא כי הוא "אויב העם", אלא כי הוא נכשל, וכי פשוט מאוד - הערך של האופציה שייך להם ולא לתשובה. 

אז תשובה ינסה למשוך זמן ויספר שהמצב נגרם בגלל הקורונה, אז מה? אם הייתי מחזיק חוב, הייתי רוצה את המניות עכשיו. זה אולי תמים, אולי תיאורטי מדי. אבל זה מה שצריך להיות, ואם הוא לא מעביר את המניות - שישלם, שיזרים כסף לחברה.

אז אתם אומרים - אין לו כסף. זה כנראה נכון, אבל תשובה לא לבד. מאחוריו יש את בנק הפועלים, המלווה הגדול שלו, כנראה מעל 1.2 מיליארד שקל. המשחק האמיתי עכשיו הוא של הגופים המוסדיים מחזיקי האג"ח מול בנק הפועלים. הבנק יכול לאבד את השעבוד על המניות של קבוצת דלק אם המחזיקים ייקחו את החברה, או לתמוך בתשובה ולספק חמצן לחברה, ואז אולי לקבל החזר חוב מלא, אם החברה תתאושש. 

היום תתכנס אסיפת מחזיקי החוב ותחליט עד כמה היא רוצה וצריכה להיות נחושה. נעדכן בהמשך.