"קבוצת דלק תשרת את החובות שלה"

חברת דלק קבוצה -3.21%  בשליטת יצחק תשובה מסוגלת לשרת את החוב - כך סבורים האנליסטים בבנק ההשקעות ברקליס. הם אמנם הורידו את ההמלצה מ"תשואת יתר" ל"תשואת שוק", אך הם סבורים שהחוב יוחזר ומספקים מחיר יעד של 230 שקל למניה - פרמיה של מעל 54% על מחיר השוק. מחיר היעד הקודם היה 620 שקל והוא התרסק יחד עם מחירי הנפט והגז ובמקביל למשבר הקורונה.    בברקליס סוקרים את כל תחום הגז ומעניקים מחירי יעד גבוהים לכלל השותפיות המחזיקות במאגר לוויתן ותמר: האנליסט טבי רוזנר מבנק ההשקעות ברקליס מסביר כי אמנם מחירי היעד של המניות בתחום ירדו, אך תזרימי המזומנים החזויים בתמר ולווייתן, המבוססים על חוזים של לפחות 5 דולר ל-MMBtu, מספקים הערכות חיוביות לגבי הרווחים של השותפויות ומחזקים את הערכתו והמלצתו על התחום.

כמה שוות אגרות החוב של קבוצת דלק, והאם יצחק תשובה הוא אויב העם?

קבוצת דלק צללה מתחילת שנה ממחיר של 600 שקל למניה והגיעה עד לשפל 54 שקל למניה, ירידה של כ-90% בתוך פחות משלושה חודשים. מהשפל של אמצע מארס המניה זינקה ב-175% למחיר הנוכחי שמבטא שווי חברה של כ-2 מיליארד שקל. 

ברקליס לא לוקחים בחשבון את המגעים בין קבוצת דלק למחזיקי האג"ח - המחזיקים דורשים הזרמת הון גדולה, דלק הסכימה ל-300 מיליון שקל שיוזרמו ככל הנראה כהנפקת זכויות. מדובר בדילול ובהתאמה מחיר היעד אמור לספוג "דילול" - כלומר לרדת. מעבר לכך, לרוב הנפקת זכויות גורמת לירידה במחיר המניה.

• למה דלק עולה 3%? הרכישה של איתקה
• דלק מזנקת - הסיבה היא איתקה, שמגדילה את היקף התפוקה ומזנקת בלונדון

בברקליס גם לא לוקחים בחשבון אירועים של חוסר עמידה בביטחונות בחברות הבת של דלק - באיתקה ובדלק קידוחים - אירועים שיגרמו לנושים לדרוש את השעבודים ואז מעבר לאיבוד הנכסים, ערכם יורד דרמטית.     "למען השמרנות אנו מתאימים את המודלים שלנו", אומר רוזנר, "אלו משקפים מחירי רצפה שוטפים עד שנת 2022, עם התאוששות שנתית של 2% בהכנסות מהמאגרים. זה מקטין את ה-NPV של תמר ל-7.7 מיליארד דולר מ-8.3 מיליארד דולר ואת ה-NPV של לוויתן ל-8.6 מיליארד דולר מ-9.9 מיליארד דולר".

מקור: דיווחי החברה והערכות של כלכלני ברקליס

"כמו כן, ובהמשך לגישה השמרנית, התאמנו את המודלים כך שישקפו את רמות המינימום של התפוקה והמחירים בלוויתן. החוזים עם מצרים וירדן מייצגים 60 BCM ו-45 BCM  בהתאמה (9% ו-7% מהרזרבות), ומבוססים על תשלום של 90% מהאספקה ​​בחוזה. אנו מעריכים רמות מחירים של 4.9 דולר ו-5.25 דולר עבור מצרים וירדן, בהתאמה; זאת בהשוואה למחירים של 6.6 ו-6.3 דולר בעבר.

"לגבי החוזים המקומיים המיועדים להיקף של 80% בתמר ו-20% מהיתרות של לוויתן, המודלים שלנו כוללים כבר 20% הנחה ב-NPV של תמר כדי להסביר ירידה פוטנציאלית בביקושים בטווח הקרוב. אנחנו ממשיכים להאמין שההנחות שלנו שמרניות וזאת בהקשר של הערכות משרד האנרגיה שמעריך כי צפוי עודף ביקוש משמעותי לגז בעתיד הנראה לעין".

• מצלאוי: הרווח הנקי זינק ב-87% ל-37 מיליון שקל
• תשובה מנסה להקים לתחייה את אימפריית הנדל"ן שלו
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

רוזנר מדגיש את הסיכון הקיים במאגרים ובשותפויות - "המודלים שלנו ממשיכים להניח שהשותפים במאגר לוויתן יגדילו את היצוא, כאשר קיים ביקוש גבוה באזור. אם זה לא היה המקרה, אנו יכולים לראות את הערכת שוויו של לוויתן יורדת משמעותית יותר".   מה השווי של איתקה? לדברי רוזנר "איתקה הפרטית הפועלת בים הצפוני, גידרה את פעילותה לטווח הקרוב. על פי דיווחי החברה, קיים הסכם לפיו הייצור מגובה בחוזה מול חברת BP לשלוש השנים הבאות, עם אפשרות להוסיף שנתיים נוספות. לאיתקה קיימת מדיניות גידור במחיר של 64  דולר המכסה 80% מסך ההפקה בשנת 2020, כאשר השיעור יורד בהמשך.

"איתקה משוערכת בספרים של קבוצת דלק (ובמודלים הקודמים שלנו) בסכום של 1.4 מיליארד דולר (כ-4.9 מיליארד שקל). הערכה זו התבססה על השקעה במניות איתקה ושיקפה את מחירי הנפט לפני המשבר. לדעתנו הערכת שווי זו אינה משקפת עוד את מחירי הנפט הנוכחיים וסביבת המחירים, וכתוצאה מכך הערכת השווי שלנו לאיתקה משקפת את המחיר לפי מודל ה-DCF ומבוססת על מדיניות הגידור הנוכחית של איתקה לצד תחזית מחירי הנפט בברקליס.

"להערכתנו השווי של איתקה הינו  כ-600 מיליון דולר - 2.1 מיליארד שקל. לסיכום, הסיכון העיקרי בקבוצת דלק (מעבר לסיכונים הענפיים הרחבים יותר) הינו חשש שלא תוכל לשלם את חובותיה. מצד שני תרחיש בו מחירי הנפט מתאוששים מוקדם מהצפוי, ישפיע לחיוב על הדיבידנדים הקרובים מאיתקה ודלק קידוחים לקבוצת דלק ועשוי לעזור לה מאוד במימון החובות".