אגרות החוב קרסו במארס וזינקו באפריל - מה יקרה בהמשך?

תיקון כזה מהיר לא היה גם במשבר של 2008. אגרות החוב התמוטטו בעיצומו של משבר הקורונה - חודש מארס (החצי השני של חודש מארס). זה היה אפילו מבהיל - אגרות חוב לכאורה בטוחות, של בנקים וגופים חזקים בדירוגים גבוהים, נסחרו בתשואה של 2%-3% בשנה ואפילו יותר. רק שבועות קודם זה היה עשיריות בודדות. הזדמנות? רבים חשבו שכן. רבים חשבו שזו נפילה רוחבית ללא הגיון כי כאשר קרנות הנאמנות מקבלות פדיונות (והן קיבלו פדיונות של 42 מיליארד שקל בחודש מארס) אז אין למנהלי הקרות ברירה הם מוכרים מכל הבא ליד. 

מנגד, היו חששות אמיתיים, חששות שעדיין קיימים אבל במינון נמוך יותר שהכלכלה עוברת דרמה ענקית, כזו שאי אפשר לחזות אותה. שינוי סדרי עולם בגלל וירוס בלתי נראה. אי הוודאות עדיין גדולה, אבל כעת רוב המומחים (למרות שאין באמת מומחים לתקופה כזו) טוענים שיהיה משבר כלכלי, אבל לא כזה שלא ניתן להתגבר עליו בטווח קצר בינוני. אז שנת 2020 אולי אבודה, אבל בהמשך האבטלה תרד, הצריכה תעלה, המשק יחזור לצמוח, החברות יגדילו רווחים. 

על שלושה דברים עומד שוק האג"ח
שוק האג"ח מושפע באופן גס משלושה גורמים - ריבית, סיכון, פדיונות/ יצירות בקרנות נאמנות. נתחיל בריבית. ריבית חסרת סיכון שהיא סוג של בנצ'מרק. אם מקבלים ללא סיכון 0.3% בפיקדון לשנה, אף אחד כמובן לא יסכים לקבל פחות באג"ח קונצרני (אג"ח של חברות). השאלה כמה יותר מהבנצ'מרק, תלויה ברמת הסיכון של החברה. אז כאשר המשק כולו באי וודאות, הסיכון הכולל עולה - וזה מה שקרה במארס - מחירי אגרות החוב הקונצרניות ירדו והתשואה בהתאמה עלתה משמעותית. 

הסיכון כפי שמתבטא כעת באגרות החוב עדיין גבוה מהמצב טרום הקורונה, אבל נמוך משמעותית מהמצב בשיא החששות. להלן טבלה של התפתחות תשואות האג"ח לפי דירוגים. הטבלה מלמדת כי אגרות החוב עדיין נסחרות בתשואה אפקטיבית גבוהה משמעותית מהמצב לפני המשבר, וככל שהאיגרת מדורגת בסיכון גבוה יותר כך הפער גדול יותר. 

מקור ווליו בייס

מה יהיה בהמשך?
האם מגמת ירידת התשואות תימשך? זה תלוי בשלושה משתנים עיקריים. הראשון ריבית בנק ישראל שהיא הבנצ'מרק. לא נראה שיהיו בה תזוזות משמעותיות בטווח של השנה הקרובה, היא גם כך נושקת לאפס, אולי יאפסו אותה לגמרי או אפילו יורידו לרמה שלילית, ואז זה יספק ירידת מדרגה קטנה נוספת בתשואות האג"ח, אבל אם וכאשר זה יקרה, זה יהיה בשוליים.

מה שיותר חשוב זה האיתות קדימה - איפה תהיה הריבית בעוד שנה, שנתיים. אויב משמעותי של שערי אגרות החוב הוא התחזית המושרשת לעליית ריבית בהמשך. אחרי הכל - ריבית אפס היא ניסוי, רק שזה הופך להיות הניסוי הארוך ביותר בעולם הכלכלי. כשמסתכלים על הטווח קצר/ בינוני, נראה שהחששות מהעלאת ריבית כמעט לא קיימים. בנקודת הזמן הזו מדברים על הפחתת ריבית לא העלאת ריבית. ומכאן - שהריבית יכולה רק לשפר את מצב מחזיקי האג"ח.

משתנה תומך נוסף - כמות הכסף של הציבור. קרנות הנאמנות איבדו 42 מיליארד שקל בפדיונות בחודש מארס. כמה חזרו בעליות של אפריל - רק 3-4 מיליארד שקל. הציבור כמו תמיד בעבר, יוצא בשפל ונכנס בגאות. הציבור יצא בשיא הירידות במארס, ונכנס לאט ובהיקף קטן באפריל, במחירים הרבה יותר גבוהים. ועדיין יש קרוב ל-40 מיליארד שקל בחוץ. זה כנראה אומר שהכסף הזה יושב עכשיו על הגדר - בעו"ש ובפיקדונות, חלק כנרקאה ינותב להשקעה בנדל"ן, אבל ככל שהעליות מתגברות, יותר ויותר אנשים נכנסים שוב. ברגע שייכנס הכסף הגדול הוא ידחוף את מחירי האג"ח למעלה. 

רמת הסיכון עדיין בסימן שאלה
ומול שני הגורמים הדוחפים את מחירי אגרות החוב למעלה. יש את הסיכון. אף אחד לא באמת יודע איך הקורונה תשפיע על הכלכלה הגלובלית, הכלכלה המקומית, ומצב החברות. ברור שתהיה השפעה, ברוב הגדול של המקרים לרעה. אבל הסיכון הזה עדיין לא ברור ולא ניתן לתרגמו ברוב המקרים ליכולת החזר חוב עתידית.

המשמעות היא שהתמחור של אגרות החוב באופן כללי אמור לבטא את הסיכון, משמע אגרות החוב בעידן שאחרי התפרצות הקורונה צריכות לבטא סיכון לעומת המצב שלפני הקורונה. השאלה אם הסיכון הזה גלום במחירים, השאלה אם הוא גלום באופן ספציפי באגרות חוב ספציפיות? זו שאלה שעדיין אין עליה כמובן תשובה, אבל מה שכן עולה מהשבועות האחרונים, זה שאותן חברות חזקות, גם אם ייפגעו מהקורונה, עדיין ירוויחו בעתיד, ייצרו מזומנים ועדיין יוכלו למחזר חובות ולשרת את החוב. זו הסיבה שהשוק חזר אליהן והפער/ מרווח אצלן עלה בשיעורים נמוכים ביחס לאגרות החוב המסוכנות. זה טבעי וברור, כשבינתיים גם אגרות החוב המדורגות ברמה נמוכה יותר סוגרות פערים. 

אז יש כמה גורמים עיקריים שמשפיעים על אגרות החוב, ובהקשר הזה, נדגיש כי בימים האחרונים גייסו קרנות הנאמנות - 1 מיליארד שקל. משמע הציבור חוזר לשוק דרך הקרנות. מאוד ייתכן שזה ייקבע את הטון בשוק האג"ח בשבועות ובחודשים הקרובים.