ההחלטה הקשה של מחזיקי אגרות החוב של דלק

יצחק תשובה הבעלים של דלק קבוצה +0.77% דלק קבוצה 46,860 +0.77% בסיס:46,500 פתיחה:46,980 גבוה:47,060 נמוך:46,500 תמורה:21,665,556 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: מעדיף לכאורה את הבנקים על פני מחזיקי האג"ח. הוא הסביר באספת מחזיקי החוב שצריך להגיע לפתרון עם בנק לאומי, אחרת זה מסוכן. הוא סופר את הבנקים, אבל זה לא בגלל שהוא מעדיף אותם, זה בגלל שהם מחזיקים את הנכס העיקרי שלו – דלק קידוחים כבטוחה. לכן, לבנקים יותר קל להעמיד את האשראי שלו לפירעון מידי – יש גיבוי. הציבור במצב של פירעון מידי בבעיה – אחרי שיעבירו לבנקים את חובם, הם יצטרכו להתחלק במה שנשאר אחרי הוצאות גדולות. הם יקבלו חלק מהחוב, חלק קטן יותר מהבנקים.

מהדיון שהתקיים בשבוע שעבר בבית המשפט המחוזי בתל-אביב שדן בסכסוך של תשובה עם בנק לאומי עלתה תמונה מדאיגה - תשובה והבנקים סיכמו על "מתווה הבנקים". הבנקים יקבלו בטוחות נוספות לחובות של קבוצת דלק בהתאם לחלקם היחסי בחוב הכולל כך שמצבם בהליך של כינוס נכסים ופירוק יהיה טוב הרבה יותר ממצבו של הציבור הרחב.
נסביר. חובותיה של קבוצת דלק מסתכמים נכון לתום שנת 2019, בכ-8 מיליארד שקל מהם כ-2 כמיליארד שקל לבנקים והיתר, קצת יותר מ-6 מיליארד שקל לציבור. נגד החוב למערכת הבנקאית יש שעבודים על מרבית יחידות ההשתתפות של דלק קידוחים, התחייבות לפירעון הלוואות בנקאיות מכספים שינבעו ממכירת דלק ישראל בין אם כיחידה אחת ובין אם בחלקים ועוד כמה שעבודים על נכסי נדל״ן של החברה.

אם כן, ניתן לראות כי הבנקים, אינם חשופים יותר מידי לקריסה של קבוצת דלק. יחסי הבטוחות המשועבדות לטובת ההלוואות והאשראי שנתנה המערכת הבנקאית לקבוצת דלק גבוהים מההלוואה המקורית וכוללים מרווחי ביטחון שנועדו לממן ריביות גבוהות שיגבו ככל שהחברה לא תעמוד באמות מידה פיננסיות והוצאות גבייה שאינן זולות כלל ועיקר.

בעלי אגרות החוב, כלומר הציבור שחשוף לקריסה של החברה ב-6 מיליארד שקל חשוף עד לשד עצמותיו. כיום כמעט אין לחברה נכסים לא משועבדים ואלה שאינם משועבדים אינם מתקרבים לכיסוי החוב המלא למחזיקי האג״ח. עם זאת, המימושים בזמן האחרון עשויים להביא להחזר ההלוואה ללאומי  ולכן, עיבוי בטוחות לבנק לאומי ב-50 מיליון שקל, מהלך שבוצע בסוף השבוע שעבר כדי למנוע מהבנק לממש את הבטחות שלו הוא משמעותי מאוד עבור מחזיקי האג״ח.

בדיון שהתקיים בבית המשפט בשבוע שעבר בין קבוצת דלק לבנק לאומי, נקטה החברה בטקטיקה של הפער בין ה״שווי הכלכלי״ ל״שווי בבורסה״. מובן שהחברה טענה כי השווי הכלכלי של הבטוחות גבוה משוויין בבורסה אך מי שחושב שבבורסה יושבים גלמים, טועה ושם מבינים כי בהליך מכירה בפירוק, כלומר ב-Fire Sell המחיר אפילו יהיה נמוך מהמחיר הנוכחי בבורסה ולכן גריעה של 50 מיליון שקל מיתרות המזומנים המדולדלות של החברה היא קריטית עבור מחזיקי האג״ח.

גם בבנקים מודעים לעובדה כי לא ניתן להתייחס לנכסים של קבוצת דלק כערכן בשוק בדיוק בשל אותה עובדה של מכירה ב-Fire Sell ולכן הם מבקשים (ומקבלים) פעם אחרי פעם עיבוי בטוחות מהחברה כשבאופן ישיר, עיבוי בטוחות זה בא על חשבון הנכסים הפנויים שאמורים להשיב ולו מקצת מההשקעה של הציבור באג״ח של החברה.

מתווה הבנקים שנחשף בדיון בבית המשפט מגלה כי דלק, כדי להימנע ממלחמה עם הבנקים שמחזיקים אותה בגרגרת, הסכימה לשעבד נכסים נוספים למערכת הבנקאית (בעיקר פועלים ודיסקונט) כשבנק לאומי קיבל שיעבוד על 50 מיליון שקל במזומן. המהלך הזה מחייב את מחזיקי האג״ח לנקוט בפעולה אגרסיבית כדי לעצור את תהליך ריקון החברה מנכסים שיש בהם להשיב ולו במקצב את החוב במקרה של פירוק.

יחד עם זאת צריך לזכור, המצב הטוב ביותר הוא שתשובה לא יקרוס וישלם את חובותיו. כרגע, ההערכה בשוק היא שבקריסה של קבוצת דלק בעלי האג״ח יקבלו, באזור ה-40 אגורות לאגרת. במצב בו בעלי האג״ח יסכימו לפריסה כזו או אחרת, ובמקביל הבנקים יצטרפו למהלך ותשובה עצמו יזרים כסף בהנפקת המניות הצפויה, הרי שקבוצת דלק עשויה לשפר את מצבה ובהתאמה שווי האג"ח יעלה.

במצב האידיאלי, קבוצת דלק, בעלי האג״ח והבנקים יסכימו למימון מחדש - ללא ויתור על שקל מהחוב עם פיצוי בריבית - הזרמת הון מאסיבית של לפחות 300 מיליון שקל ובהמשך 100 מיליון נוספים, מימוש נכסים כמו דלק ישראל ונכסי נדל״ן שאינם בליבת עסקי האנרגיה של החברה יאפשרו לתשובה מרווח נשימה לארגון מחדש של החברה כשעם קצת מזל, גם מחירי הנפט יחזרו לאזור ה-50 דולר לחבית, ותשובה, ישלם חלק משמעותי מהחוב.

אז מחזיקי החוב צריכים לקבל החלטה. זו לא תהיה החלטה פשוטה.