מי מפספס בברנמילר - המשקיעים או בנק לאומי?

חברת {ברנמילר}  העוסקת בפיתוח טכנולוגיה לאגירת אנרגיית חום, היא באמת חברת חלום. היא נמצאת במקום הכי חשוב בתחום האנרגיה הירוקה - אגירת אנרגיה. אבל לחברה הזו יש כבר קילומטראז' מכובד ובכל זאת חוץ מערמות של הפסדים, בינתיים אין באמת הצלחה. אפילו בפרויקט הדגל שלה ברותם היו בעיות, עד כדי כך שבנק לאומי המלווה הסכים לתספורת - כלומר, לאומי האמין שלא יקבל דבר מהחברה והיה מוכן להסתפק בסכום נמוך מסך החוב, בתוספת של אופציות. זה נדיר יחסית שבנקים מרימים ידיים, לחלוטין במיוחד שכשבמקביל החברה מקבלת השקעה מרני צים ומבית ההשקעות מור ושוויה נוסק ל-290 מיליון שקל בבורסה - עלייה של יותר מפי 8 מתחילת השנה. אז איך זה יכול להיות? איך ייתכן שבלאומי מוכנים לתספורת בעוד בבית ההשקעות מור חושבים שזו בוננזה?   

נחזור לדיווחים האחרונים - החברה דיווחה בתחילת השבוע על השלמת גיוס הון במסגרת הנפקה פרטית, בסכום כולל של כ-23 מיליון שקל, מהיזם רני צים ומבית ההשקעות מור, בדיסקאונט אפקטיבי של כ-50%. מאז המניה זינקה בכ-38%, כלומר שווי ההשקעה של צים ומור כבר הוכפל ביותר מפי 3. מה קרה מאז? לא הרבה. דווח על מזכר הבנות למכירת מערכת אגירת אנרגיה תמורת 2.4 מיליון אירו לחברת ENSO הספרדית. אז מה בכל זאת הקפיץ את המניה? והאם כדאי לממש רווחים?

נראה שמה שקרה בחודשים האחרונים הוא פשוט - שפע של מיזמים, הסכמים שלצד התמיכה הפיננסית מייצרים באז אדיר. שוק ההון שלנו צמא לסיפורים מהסוג הזה וכמעט תמיד זה מתחבר לחלום גדול, גיוסים, הודעות חיוביות ואז - עליות במחיר המניה. הנה רק חלק מהדיווחים האחרונים:   

> ברנמילר גייסה מרני צים ומור השקעות 23 מ' שקל בדיסקאונט של 50%
> ברנמילר משיקה פיילוט למערכת שתחמם מים במוצבי צה"ל 24 שעות ביממה​
> ברנמילר: הסכם לשיווק מוצרי החברה בברזיל תמורת 1.5 מיליון דולר
> ברנמילר אופטימי: הסכם הפצה ושיווק של טכנולוגיית החברה בהונגריה
> ברנימלר תספק לחברת החשמל האיטלקית מערכות ב-5 מיליון אירו
> עסקה נוספת בברזיל: ברנמילר מתכווננת לשוק בדרום אמריקה

ההודעות האלו הן כמובן עם תוכן אמיתי - החברה קיימת כבר לא מעט שנים ויש לה יכולת מוכחת, רק שבמבחן ההיתכנות הסופי זה עדיין לא קרה. אולי זה ישתנה, אולי ההסכמים האלו יביאו אותה למקום גבוה וטוב, אבל בינתיים, חייבים להזהיר - ברנמילר סיפקה בעיקר כותרות שמרמזות על הפוטנציאל לעתיד ופחות ביצועים שניתן לבחון אותם במסגרת הדוחות הכספיים, שכן החברה רק התחילה מכירות לפני מספר חודשים. בעניין זה צריך לציין שכל החוזים נמצאים בביצוע.
   
איך זה שרגע אחרי הסדר חוב מול הבנק, המניה מזנקת?
ביום חמישי האחרון, לאחר נעילת המסחר בבורסה, דיווחה ברנמילר כי קיבלה מבנק לאומי הצעה להסדר חוב, לפיה יתרת החוב של החברה לבנק בגין הפרויקט המרכזי שלה - "רותם 1", תופחת מ-10 מיליון שקל לכ-5.4 מיליון שקל ותשולם לבנק עד סוף החודש.

בנוסף, כחלק ממחילת החוב של הבנק, תינתן ללאומי אופציה להקצאת מניות ברנמילר לבנק בשווי 2 מיליון שקל, בנוסח שיהיה מקובל על הבנק, כאשר שווי השוק של החברה יגיע ל-250 מיליון שקל - גבוה בכ-13% ביחס לשווי השוק הנוכחי אשר עומד על כ-221 מיליון שקל. אולם לפי מחיר המניה הבוקר, האופציה של לאומי כבר בכסף, שכן לאחר רישום המניות שהוקצו לרני צים ומור למסחר, יעלה שווי השוק לכ-290 מיליון שקל.

איך זה שמצד אחד החברה מקבלת מחילת חובות מהבנק ורגע לאחר מכן מדווחת על גיוס הון שיכול היה לכסות את כל החוב? מה ההיגיון ואיך זה שהבנק הסכים לזה? עיון בדיווחי החברה לא מספק תשובה לשאלה זו, אולם ההיגיון הבריא מרמז על כך, שאף משקיע לא היה מוכן להזרים הון לחברה שנמצאת בסחרור פיננסי ובעצם לתפוס את מקומו של הבנק.

כלומר, בבנק ככל הנראה הבינו שרק אם יימחלו לחברה על חלק מהחוב, ברנמילר אשר ניסתה לגייס הון ללא הצלחה במשך תקופה ארוכה, סוף סוף תצליח. מה שיאפשר לבנק לפגוש לפחות חלק מהכסף. יש מי שרואים בכך אבסורד - האם בבנק חושבים הפוך מהמשקיעים? לא בהכרח. נזכיר שוב כי האופציות שהבנק עומד לקבל, טכנית, נמצאות כבר הבוקר בכסף. בעוד בזמן שהציע הבנק את המתווה, האופציות היו רחוקות מאד מהכסף - מרחק של כ-55%. אפשר לראות בזה סוג של הבעת אמון מצד הבנק.

נזכיר, כי המגעים להסדר מול בנק לאומי הגיעו על רקע סחרור פיננסי אליו נקלעה החברה לפני כשנה, לאחר שלא עמדה בלוחות הזמנים להקמת פרויקט "רותם 1" וחרגה מעלויות הפרויקט. בלאומי טענו כי החברה הפרה את הסכם המימון שלה ולכן דרשו פירעון מיידי של האשראי שניתן לברנמילר. על רקע הדברים, מניית החברה קרסה, כאשר המשקיעים חששו שהבנק ייקח את החברה לבית המשפט, מהלך שבסופו של דבר היה עשוי להוביל לפירוק החברה.

התפתחות מחיר מניית ברנמילר מאז הרישום למסחר בבורסה

ביציאה מתחתית המערבולת
בתחילת 2020 החלה המניה להתאושש, במקביל לדיווח על הסכם עקרונות להכנסת רני צים כמשקיע ודיווחים על חתימת הסכמים לעסקאות שונות אשר הביאו לשינוי מגמה במניה, כאשר הדיווח האחרון אודות פיילוט מול משרד הביטחון, במסגרתו סופקה מערכת שתחמם מים במוצבי צה"ל 24 שעות ביממה, הזניק את המניה בעשרות אחוזים.

בעניין מחיר המניה צריך לציין שתי נקודות מרכזיות. ראשית, הקריסה במניה הגיעה כאמור על רקע מצוקה תזרימית אליה נקלעה החברה, באופן אשר העלה חשש לפירוק החברה ואיפוס שווי המניה. נכון לכרגע, איום זה הוסר עבור הטווח הנראה לעין.

שנית, מדובר אמנם בחברת חלום, אך החלום הזה, לפחות על סמך ההודעות האחרונות  מתחיל להתבטא בשטח. קשה עדיין להעריך כמה בדיוק שווה החברה, אולם מתוך המצגת למשקיעים שפרסמה ברנמילר לקראת סוף מאי עולה כי החברה צופה הגעה לאיזון תפעולי עד סוף הרבעון הראשון של 2021, כאשר טכנולוגית אגירת החום הייחודית שפותחה בחברה מוגנת פטנט, נבדקה ונרכשה ע"י חברות אנרגיה מובילות בעולם.

בחינת דוחות הרווח והפסד של החברה מעלה כי החברה נמצאת בשלבים סופיים מבחינת המו"פ של מוצריה - הוצאות המו"פ פחתו בעקביות מרמה של כ-15.3 מיליון שקל בשנת 2015 לרמה של כ-4.2 מיליון שקל בשנת 2019. עם זאת - ההפחתה במו"פ נובעת גם מסיבה פשוטה - החברה צמצמה את ההוצאות באופן שוטף על רקע מצבה הפיננסי. 

בנוסף, הוצאות התפעול של החברה (בנטרול מו"פ) הסתכמו בכ-9 מיליון שקל, כלומר, תחזית החברה לגבי הגעה לנקודת איזון מרמזת על צפי להגעה להכנסות בקצב שנתי של כ-30 מיליון שקל תוך כשנה, זאת לעומת הכנסות של כ-330 אלף שקל בשנת 2019.

החלום לפעמים מתגשם - לפעמים 
למרות שמצב העניינים נראה היום הרבה יותר טוב עבור ברנמילר, מי שנכנס להשקעה במניה, צריך לקחת בחשבון שבמסגרת ההקצאה האחרונה לרני צים ובית ההשקות מור, החברה בעצם מכרה מניות (ואופציות) לפי מחיר אפקטיבי של כ-4.3 שקלים למניה - מי שקונה את המניה היום משלם יותר מפי 3 ובעוד כחצי שנה תוסר החסימה מהמניות שהוקצו, באופן אשר יאפשר לרני צים ובית ההשקות מור (בניגוד למי שקונה את המניה היום בשוק) לממש את ההשקעה ברווח, גם אם החברה לא תצליח לעמוד בכל התחזיות ומחיר המניה, למשל, יירד ב-50%.

ואנקדוטה לסיום - בית ההשקעות מור שוב נכנס להשקעה ומיד לאחר מכן המניה טסה. זה כבר סוג של "קוד" ודפוס פעולה ידוע - קונים בדיסקאונט חבילה גדולה יחסית, המניה מזנקת , מרוויחים פי כמה וכמה. ככה, בין היתר, מור מצליח לייצר תשואה נהדרת בקופות הגמל וקרנות ההשתלמות.