הזדמנות השקעה באג"ח קוקו - תשואה שקלית שנתית של 2.8% באג"ח של לאומי

בסוף שנת 2015 הצטרף בנק ישראל לשאר הבנקים המרכזיים בעולם ואישר לבנקים בישראל להנפיק אג"ח עם מנגנון ספיגת הפסדים או בשמם המוכר יותר - הון רובד 2 או אג"ח COCO/ אג"ח קוקו. 

הראשון להנפיק אג"ח קוקו מבין הבנקים היה אמנם בנק מזרחי טפחות. אך הוא הנפיק סדרה לא סחירה לגופים מוסדיים בלבד, עם טריגר למחיקה או המרה למניות. בנק לאומי היה הראשון להנפיק סדרה לציבור באג"ח מסוג COCO בינואר 2016. הנפקת "לאומי 400 רובד 2" הוגדרה כהצלחה לאור מרווח האשראי הנמוך יחסית של כ 2.2% בלבד מעל תשואות האג"ח הממשלתי. אחריו הצטרפו להנפקות חוב מסוג זה כמעט כל הבנקים.

כמקובל בהנפקות הון משני וע"פ ההוראות לניהול בנקאי תקין של בנק ישראל, ההנפקות הינן ל-10 שנים עם אפשרות לפירעון מוקדם אחרי 5 שנים. עם זאת, מערכות המסחר השונות מציגות את מח"מ האג"ח לפי מועד הפירעון המוקדם וכך גם נהוג להציג את מח"מ האג"ח בעת ההנפקה.

ההסכמה המקובלת, כי האג"ח הינו בפועל ל-5 שנים, מגיעה בקרוב למבחן – סדרה זו של לאומי אמורה להגיע לפירעון המוקדם בינואר 2021, עוד כחצי שנה ובעיתוי מרתק למכשיר חוב מסוג COCO. זהו מקרה בוחן למכשיר מורכב ומסוכן זה בעת משבר. נכון לכתיבת שורות אלו, לא פרסם בנק לאומי האם בכוונתו לפרוע את הסדרה או להמשיך ל 5 שנים נוספות כפי שפורסם בתשקיף ההנפקה.

זו גברת או אדון?
נזכיר בקצרה כי מכשיר הקוקו הינו תולדה של מסקנות המשבר הפיננסי של שנת 2008 ולמעשה מהווה חוב נחות אשר הופך להון או נמחק בעת אירוע המוגדר כטריגר. הטריגר הינו ירידה ליחס הלימות של 5% הון עצמי רובד 1 או לפי שיקול דעת של הפיקוח על הבנקים. זה תרחיש קיצון המהווה הון שמבטא מחצית מההון הנוכחי. 

במהלך המשבר של שנת 2008, נוכחו בנקים מובילים בעולם לגלות כי לא היה להם הון בכמות ובאיכות מספקת כדי לספוג את ההפסדים הכבדים שנגרמו להם. במצב זה ובלית ברירה נאלצו ממשלות להציל בנקים אלה באמצעות כספי משלמי המסים. כחלק מהליך הפקת הלקחים הוחלט לקבוע סטנדרט עולמי חדש אשר יחזק את ההון שבנקים ידרשו להחזיק. במסגרת זאת, נקבע שבהון הרגולטורי (להבדיל מההון העצמי) יכללו מעתה ניירות ערך שהינם מניות רגילות או אגרות חוב עם מנגנון לספיגת הפסדים - כלומר אג"ח קוקו.

יחס ההון ליבה המינימלי שבנקים נדרשים להחזיק היום לפי הוראות הפיקוח על הבנקים בישראל הוא כ - 10% לבנקים הגדולים וכ-9% ליתר הבנקים. בפועל, יחסי הון הליבה המוחזקים על ידי הבנקים גבוהים יותר (היחס בבנק לאומי עומד היום על 10.84%), ומשקפים כרית נוספת של הון שמוחזקת כנגד סיכוני הבנק. מצב בו יחס הון הליבה של בנק כלשהו בישראל ירד מתחת לרמה של 5% משמעו שהבנק ספג הפסדים בהיקף משמעותי של כחצי מההון העצמי שלו .

מדובר במכשיר פיננסי מורכב המשלב אג"ח עם נגזר פיננסי משובץ. רוכש האג"ח למעשה מוכר אופצית PUT למנפיק האג"ח. מימוש האופציה נתון לתנאי אובייקטיבי (יחס הלימות הון) ויחס סובייקטיבי ( התערבות הפיקוח על הבנקים). במילים פשוטות, רוכש האג"ח נותן הלוואה לבנק ובמקרה קיצון של משבר פיננסי חריף בו הבנק מפסיד חצי מהונו העצמי ( במקרה של לאומי הפסד של כ-18 מיליארד שקל) נותן ההלוואה "נכנס תחת האלונקה" והחוב הופך למניות או פשוט נמחק (לא בכל הסדרות) - לא נעים בכלל להיות משקיע סולידי המחפש להרוויח כמה אחוזים בשנה ופתאום למצוא עצמך תחת האלונקה, שותף בבנק בקשיים פיננסיים. אבל האם התרחיש הזה סביר? כנראה שלא. ואז השאלה הגדולה היא האם אגרות החוב האלו נסחרות בהתאם לסיכון או שמא הסיכון שמשתקף במחיר גבוה מהסיכון הסביר? 

לאומי יפסיד 18 מיליארד שקל בחצי שנה?
איגרת החוב קוקו - "לאומי 400 רובד 2" נסחרת בתשואה לפדיון שקלית של 2.8% למח"מ של 0.6 שנים. אג"ח ממשלתי שקלי במח"מ זהה נסחרת בתשואה אפסית לפדיון . למשקיע שמעריך כי בנק לאומי לא יפסיד חצי מהונו בשני הרבעונים הקרובים (הנחה סבירה יש לומר), יש פה הזדמנות השקעה (בדירוג AA) ובתשואה משמעותית גבוהה מאלטרנטיבה חסרת סיכון.

טרום משבר הקורונה, מכשירי חוב נחות אלו נסחרו במרווח אשראי נמוך של כ-1.5% עד 2% (בהתאם לאיכות הבנק ודירוגו) והיום נסחרים במרווח אשראי של כ-2.5% עד 3.5% מעל ממשלתי במח"מ זהה. זהו תהליך הגיוני לאור משבר הקורונה והחשש מהפסדי אשראי של הבנקים. בשיא המשבר, בחודשי מרץ ואפריל, מרווחי האשראי נסקו והגיעו ל-5% ואף יותר – הסיכוי לטריגר עלה משמעותית וכעת נרגע במעט.

ובכל זאת, המקרה של לאומי 400 רובד 2 מעורר מעט תהיות – כיצד ניתן להסביר את העובדה כי מרווח האשראי של לאומי 400 הקצר, זהה למרווח האשראי של לאומי 403 שנפרע עוד כ-4.5 שנים? האם השוק מעריך כי מח"מ האג"ח המפורסם במערכות שגוי והבנק לא יפרע את האג"ח בעוד חצי שנה? האם הסיכוי לטריגר בחצי השנה הקרובה זהה לסיכוי לאירוע בחמש השנים הבאות?

ננסה להסביר. יכול להיות שהשוק מעריך שנוכח המצב, הבנק יעדיף שלא לפרוע בפירעון מוקדם את האג"ח כולו או חלקו (כפי שעשה לאחרונה בנק פועלים בשטרי ההון שהנפיק). עם זאת, חשוב להדגיש כי ע"פ הנחיות בנק ישראל, אג"ח מסוג COCO שלא נפרע אחרי 5 שנים לא יוכר במלואו להון רובד 2 ויופחת חשבונאית בשיעור של 20% כל שנה עד לפירעון הסופי ולפיכך הוא הופך להיות אט אט לסוג של חוב רגיל. כיוון שהריבית על אג"ח מסוג COCO גבוהה יותר מחוב רגיל,  לא יהיה כדאי לבנק להמשיך ולשרת חוב זה. נוסיף לכך כי לאומי הנפיק לא מזמן חוב נחות בסכומים גבוהים והוא רחוק מיחס הלימות ההון הנדרש מבנק ישראל (לאור משבר הקורונה, יחס הלימות הופחת לאחרונה ל -9.5%) ולכן נניח בזהירות כי האג"ח יפרע במלואו בינואר 2021. אגב, אם האג"ח לא יפרע, ע"פ התשקיף מנגנון הריבית הוא הגיוני ונותן פיצוי בתשואה בהתאם לארכת המח"מ.

הסיכוי לטריגר בחצי השנה הקרובה ולאור משבר הקורונה בכלל, נראה קצת רחוק מהמציאות. בנק לאומי נסחר כעת בכ 20% מתחת להונו העצמי – ז"א ששוק ההון מעריך מחיקה של 20% מההון – עדיין מאוד רחוק ממחיקה של  יותר מ50% מההון כדי להפעיל את הטריגר. המשבר הנוכחי אינו דומה למשבר הפיננסי של 2008. זהו משבר ראלי שיגרור מחיקות הון והפסדי אשראי, אך אין חשש ליציבות המערכת הפיננסית בישראל. אנו מאוד רחוקים מתרחישי הקיצון שהגדיר בנק ישראל בו יאלץ להודיע על המרת ההון רובד 2 של הבנקים.

חשוב לא להתבלבל עם הנתונים מחו"ל. אג"ח רובד 1 של הבנקים האירופאים שנסחרים אמנם בתשואות לפדיון גבוהות יותר, אך הטריגר שם הוא בד"כ 7% יחס הלימות הון - כלומר תרחיש סביר יותר למימוש הטריגר מאשר אצלנו.

קוקו - לא מסוכן כמו שזה נשמע
אגרת חוב מסוג קוקו הינה מכשיר פיננסי מתוחכם הטומן בחובו לא מעט סיכונים למשקיעים. לאורך השנים האחרונות היו כאלו שאמרו שמדובר "בזאב בעור כבש" ושהתשואות לפדיון במכשיר זה לא משקפות את הסיכון. זוהי תקופת מבחן מעניינת לאג"ח ההיברידיות של הבנקים ונכון לרגע זה נדמה שהמערכת הבנקאית עוברת את המשבר בקלות יחסית עם הנפקות נוספות (בנק דיסקונט הנפיק אתמול בהצלחה אג"ח COCO ובנק פועלים לפני כחודש) ויכול להיות שעדיין לא נגענו בנקודת הקצה. כמו תמיד ובעיקר במכשירי השקעה מורכבים כדאי להכיר את כל הפרטים ולשקלל את כלל הסיכונים והסיכויים.

הכותב הוא מנהל משותף בבית ההשקעות דולפין 

הכותב, דרך הכספים המנוהלים בבית ההשקעות דולפין מחזיק באגרות חוב המוזכרות בכתבה.  
המידע המוצג בסקירה זו מהווה מידע כללי והינו חומר מסייע בלבד ואין לראות בו כמידע עובדתי או שלם וממצה של כל ההיבטים הכרוכים בהשקעה בני"ע, וכן אין לראות במידע האמור כהמלצה או כתחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא או לרכישת נייר הערך. האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס בידי מי שמוסמך לכך, המתחשבים בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. 

פרסום מידע זה אינו מהווה הצעה לציבור להשקעה בשותפות. ההשקעה בשותפות הינה על בסיס הצעה פרטית בלבד, בכפוף למגבלות כמפורט בהוראות הדין החל, ולפי שיקול דעתו המוחלט והבלעדי של השותף הכלל