180 חברות נסחרות מתחת להון העצמי - הזדמנות או מלכודת?

הון עצמי הוא נתון בהחלט חשוב, אבל הוא לא מבטא את השווי של חברה - מקובל לחשוב שהשווי עולה על ההון העצמי כי יש נכסים לא מוחשיים, יש יכולת לייצר רווחים עתידיים ועוד. אז איך מסבירים את העובדה הפשוטה שכמות מאוד גדולה של חברות בבורסה נסחרת מתחת להון, והאם זה אומר שהמניות שלהן אטרקטיביות?

הון עצמי מייצג את עודף נכסי החברה על פני התחייבויותיה, בהתאם למאזן, והגדרתו היא פשוטה - נכסים פחות התחייבויות. ההון משתנה מתקופה לתקופה בהתאם לרווחים ולהפסדים. לדוגמה - חברה שהוקמה ב-2019 עם הזרמת הון בעלים של 1 מיליון שקל והרוויחה ב-אותה השנה 500 אלף שקל, תהיה עם הון של 1.5 מיליון שקל בסוף השנה.

מה השווי של אותה חברה? האם 1.5 מיליון שקל? כנראה שלא. היזמים יעריכו אותה בהרבה יותר - נכס שמניב 500 אלף שקל בשנה שווה (לרוב) יותר מ-1.5 מיליון שקל. כלומר, בשווי באים לידי ביטוי פוטנציאל הרווחים העתידיים. זו דוגמה לשווי שעולה על ההון העצמי, זה יכול להיות כאמור גם הפוך. במצב כזה הרי שהשוק מעריך כי הרשום בספרים מוטה כלפי מעלה. 

חברות טכנולוגיה - מכפיל הון גבוה
בשנים האחרונות ההייפ בשוק ההון הוא סביב מניות הטכנולוגיה. סקטור זה מאופיין בשיעורי צמיחה אדירים, מינימום של נכסים מוחשיים, והרבה מאד ידע שלא רשום בספרים. החברות הללו נסחרות בשווי שוק הגבוה מהונם העצמי פי כמה וכמה. ליחס בין שווי שוק להון קוראים מכפיל הון. בחברות טכנולוגיה שאין בעצם משמעות להון ויש משמעות גדולה לנכסים "החבויים" בחברה - ידע, הון אנושי, טכנולוגיה שנצמחה בחברה ועוד. מכאן שהשווי האמיתי עולה משמעותית על ההון העצמי.  

בנקים ונדל"ן - מכפיל הון נמוך
שוק ההון זה לא רק הייטק. יש גם חברות קלאסיות שעיקר שווים נגזר מנכסי החברה. כעך למשל - חברות פיננסיות לרבות בנקים, ביטוח, וכך גם חברות נדל"ן מניב. נכון למצב בשוק כיום כ-180 חברות בענפים אלו ונוספים נסחרות במכפיל הון הנמוך מ-1, נמוך מהונם העצמי. איך יכול להיות שבנק נסחר בשווי נמוך מנכסיו, הרי נכסיו זה כסף, יכול להיות שאני יכול לקנות כסף בזול יותר? גם כסף הוא נכס בעל ערך, וכפי שצוין לעיל, לבנקים יש הפרשות והתחייבויות אקטואריות כמו ״הפרשה לחובות מסופקים״ המתארת את הסיכוי לקבל בחזרה את הכסף מהלקוח או מהלווה. במקרה בו השוק נמצא בזמן משבר פיננסי (בגלל מגפה - כמו עכשיו), יכולת פירעון של הלווים יורדת והבנק לא בהכרח מעדכן באופן ראוי את ההפרשה. השוק במקרים רבים חכם יותר. השוק עצמו מגלם את ההפרשה בשווי השוק ומחיר המניה בהתאמה יורד  מתחת להונו העצמי של הבנק.

המצב בחברות הנדל״ן אמנם שונה מהחברות הפיננסיות - מדובר על נכסים מסוג אחר, אבל העקרונות זהים - ברגע שהמשקיעים סבורים שהנכסים לא שווים את הערך האמיתי, הם מבטאים זאת בשווי השוק, ושווי זה עשוי להיות נמוך מההון העצמי. אגב, זו נורת אזהרה גדולה לרואי החשבון והשמאים - הם צריכים לבחון את ערך הנכסים  ואם צריך אז לבצע מחיקה. 

חברות הנדל"ן עתירות נכסים ובמקרים רבים כל שינוי קטן בשווים ההוגן של נכסי הנדל״ן יש לו השפעה משמעותית על שווי החברה. מסתבר שככל שהחברה יותר ממונפת (הלוואות גדולות יותר - הון עצמי ביחס למאזן נמוך) כך ההשפעה על מכפיל ההון גדולה יותר. כמו כן ניתן לקבוע כי בהינתן מכפיל הון זהה למספר חברות הרי שבחברה הממונפת זה מבטא ירידת ערך נכסים נמוכה יותר. הנה דוגמה:

בחברה עם שווי נכסים של 5,000 הרי שמכפיל הון של 0.7 מבטא בעקיפין הפסד של 300  כך שהנכסים שווים 4,700 משמע - ירידה של 6% מהרשום בספרים.

באם הנכסים הם 500,000 הרי שמכפיל הון של 0.7 מבטא בעקיפין הפסד של 300 כך שהנכסים שווים 499,700. ירידה אבסולוטית כזו מבטאת ירידה צנועה מאוד בהיקף הנכסים - 0.1% בלבד. כלומר, עצם המינוף גורם לשווי לטלטלות חזקות. 

מסקנה -  מכפיל הון הוא נתון בורסאי/ פיננסי חשוב, אבל אי אפשר לנתח אותו בפני עצמו - מכפיל הון של 0.7 - משמע דיסקאונט של 30% על ההון לכאורה יכול להיות מפתה, רק שבמקרים רבים יש לכך סיבה - בחברות פיננסיות זו היכולת לייצר תשואה, בחברות הנדל"ן זה המינוף שבעצם גורם לכך שמכפילי הון נמוכים לא באמת מבטאים ירידת ערך גדולה (כפי שעולה מהדוגמה למעלה). והנה המציאות - מליסרון, איירפורט סיטי, אשטרום נכסים נסחרות מתחת להון. האם זו הזדמנות? לא בהכרח. כדי לדעת מה המשמעות של מכפילי ההון צריך לתרגם אותם לירידה בערך הנכסים - לדוגמה - מכפיל הון של 0.87 במליסרון מבטא ירידה של 5.7% בלבד בערך הנכסים - זה לא כזה נורא, זה לא בלתי אפשרי. מכאן, כל אחד יכול לקבל החלטת השקעה, אבל המסר שלנו - לא להסתמך רק על מכפיל ההון, אלא על המכפיל לצד המינוף ולצד המשמעות על ירידת ערך הנכסים: