הבורסה נגד חברות הדירוג - "זמן התגובה שלהן איטי מדי"

גם הנהלת הבורסה חושבת שחברות דירוג האשראי לא מספקות את הסחורה. במסגרת מסמך חדש שפורסם על ידי הבורסה הבוקר, הכולל הפקת לקחים ממשבר הקורונה, מציעה הנהלת הבורסה להוסיף עילה חדשה לגריעת אג"ח ממדדי התל-בונד - אם השוק אמר את דברו והתשואה עלתה, האג"ח יוצאו מהמדדים - "זמן התגובה של חברות הדירוג איטי מדי", מסבירים בבורסה שמבקשת בעצם למנוע פגיעה במשקיעים בקרנות הסל.

לקריאת הטיוטה המלאה להערות הציבור בנושא שפורסמה באתר הבורסה

לפי הכללים של מדדי התל-בונד, על מנת שסדרת אג"ח תיכלל בהם, עליה לעמוד, בין היתר, בדירוג אשראי מזערי שנקבע על ידי חברות דירוג האשראי, או גבוה ממנו. מדדי תל-בונד תוכננו כנכס השקעה מבוזר באג"ח תאגידיות, בסיכון נמוך. גם מדדי ה-High Yield ממשפחת מדדי תל-בונד - מדדי "תל-בונד תשואות", מורכבים מסדרות של אג"ח תאגידיות בדירוג השקעה בלבד (כלומר, לפחות דירוג Baa של מדרוג או לפחות -BBB של מעלות.

• מחירי הדלק יישארו ללא שינוי בחודש אוקטובר - למרות התחזקות הדולר
• לאחר הדו"ח הטוב: לידר מעניקה אפסייד של 100% לחנן מור

כל עוד סדרת אג"ח מדורגת לפחות בדירוג מזערי על ידי חברת דירוג אחת, היא לא תיגרע מהמדדים. במילים אחרות, אם סדרת אג"ח המדורגת על ידי 2 חברות דירוג כלולה במדדי תל-בונד ורק חברת דירוג אחת הורידה את דירוג האג"ח אל מתחת לדירוג מזערי, הסדרה תמשיך להיכלל במדדים. על מנת שסדרת אג"ח כזו תיגרע מהמדדים, על שתי חברות הדירוג גם יחד להוריד את דירוג האג"ח אל מתחת לדירוג המזערי. 

עם זאת, בבורסה מסבירים (במילים עדינות) כי הניסיון מלמד שזה לא מספק. "במקרה של הרעה במצבה העסקי של חברה שאג"ח שלה מדורגת על ידי שתי חברות דירוג, ואותה אג"ח כלולה במדד תל-בונד, זמן התגובה של חברות הדירוג (הורדת הדירוג) עלול להיות איטי מידי. כתוצאה מכך, מחיר האג"ח של חברה שנקלעה לקשיים צונח בתוך המדד ובכך נפגעת תשואת המדד ונפגעים המשקיעים שעוקבים אחרי אותו מדד, זאת מאחר שעל פי הכללים הקיימים, האג"ח תיגרע מהמדדים רק לאחר ששתי החברות תורדנה את הדירוג", נכתב.

כלומר, בבורסה בעצם מאשרים את מה שאנחנו טוענים באתר Bizportal כבר תקופה ארוכה. חברות דירוג האשראי מורידות את דירוגה אשראי רק אחרי שהסוסים כבר ברחו מהאורווה. כלומר, מי שמשקיע במדדים, באמצעות מוצרי מדדים (כמו שנוהגים מנהלי כספים רבים של הפנסיה שלנו), לא באמת מקבל הגנה אפקטיבית מחברות דירוג האשראי. הבורסה בעצם טוענת, שהשוק (חוכמת ההמונים) יותר חכם מחברות דירוג האשראי, ולכן עדיף שהשוק יגן על הפנסיה שלנו.

• עופר גלבוע וגיא רגב רוכשים שליטה בגאון אחזקות בעסקה של כ-38 מיליון שקל
• עוד בדרך? תפרון צופה שמכסי טראמפ יעניקו לה יתרון מול המתחרות
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

בהודעה לעיתונות שפורסמה הבוקר, נמסר כי הבורסה לניירות ערך מעלה להערות הציבור את ההצעה לשינוי הכללים של מדדי תל-בונד, זאת למרות שהשינויים המוצעים הם בסמכות דירקטוריון הבורסה, אך לאור חשיבותם והשפעתם הצפויה על הרכב המדדים, החליטה הנהלת הבורסה כי נכון להביאם להערות הציבור ולגבש את ההצעה הסופית לאחר שאלו יתקבלו.

בבורסה מציינים לדוגמה סדרות אג"ח מהזמן האחרון אשר אי היכולת לגרוע אותה מהמדד תוך זמן קצר פגעה במשקיעים: סדרות אג"ח יא' ו-יד' של קבוצת דלק הגיעו למחיר של כ-30 אגורות לפני שדירוגן הופחת מתחת לדירוג השקעה. בנוסף, כמעט חודש חלף בין מועד הפחתת הדירוג על ידי "מידרוג" לבין מועד הפחתת הדירוג על ידי "מעלות", שרק לאחריה סדרות האג"ח נגרעו מהמדדים על פי הכללים הקיימים.   מה בעצם ההצעה כוללת?  כדי לשפר את מהירות התגובה של הבורסה (כעורכת מדדי תל-בונד) להרעה במצבה העסקי של חברה שאג"ח שלה כלולה במדדי תל-בונד, מציעה הבורסה להוסיף שני שינויים מרכזיים בכללי המדדים.

1. הוספת תנאי סף של תשואה לפדיון מוצע להוסיף תנאי סף לגבי התשואה לפדיון של סדרת האג"ח, אשר יהווה עילת גריעה, עוד טרם הפחתת דירוג  - מוצע להוסיף תנאי סף שמבוסס על תשואה לפדיון של סדרת אג"ח, שכן סיכון לאי-החזר ריבית ו/או קרן יבוא לידי ביטוי, בדרך כלל, בתשואה לפדיון גבוהה של האג"ח.

התנאי המוצע נועד לאפשר תגובה מהירה יחסית של הבורסה בעדכון המדדים, במקרה של הרעה במצבה העסקי של חברה, עוד לפני שדירוגה הופחת על ידי מי מחברות הדירוג.מוצע כי סדרת אג"ח תיגרע ממדדי תל-בונד אם התשואה לפדיון שלה תחרוג ב-3 סטיות תקן מהממוצע של התשואות לפדיון של אג"ח בעלות מאפיינים זהים מבחינת סוג הריבית וסוג הצמדה. התשואה לפדיון של כל אג"ח הנכללת במדדי תל-בונד תחושב מידי יום, בתום המסחר, ועל פיה ייקבע האם נוצרה עילה לגריעה מהמדדים.   2. הדירוג הנמוך לסדרה הוא שיקבע לגריעה מהמדדים  מוצע כי אם סדרת אג"ח מדורגת על ידי שתי חברות דירוג, הדירוג הנמוך מבין השניים הוא שיקבע לעניין הוספת הסדרה או גריעתה מהמדדים (כזכור כיום, הדירוג הגבוה קובע. כלומר, אם לסדרת אג"ח יש דירוג השקעה מחברת דירוג אחת, היא תמשיך ותיכלל במדדי תל-בונד גם אם הדירוג שיש לה מחברת הדירוג השנייה נמוך מדירוג השקעה). 

האג"ח המועמדות לגריעה מהמדדים  במסגרת סימולציה שנערכה על ידי יחידת המחקר של הבורסה, נמצא כי על פי נתוני המסחר נכון ל-16 ביוני 2020, ישנן 9 סדרות אג"ח החורגות ביותר מ-3 סטיות תקן מממוצע התשואה לפדיון של קבוצת הייחוס הרלוונטית ולכן, על פי ההצעה, אג"ח אלו היו נגרעות ממדדי תל-בונד.

מקור: הבורסה לני"ע

יישום ההצעה היה "חוסך" למשקיעים 40%-80% באג"ח של דלק במסגרת הסימולציה שנערכה על ידי הבורסה, נמצא כי במקרה של סדרות האג"ח של קבוצת דלק, ניתן היה לחסוך למשקיעים במוצרי המדדים 40%-80% על ידי יישום ההצעה החדשה, זאת ביחס לירידה בשערי האג"ח במועד הגריעה בפועל מהמדדים, בעקבות הורדת דירוג.

מקור: הבורסה לני"ע. הנתונים על פי סימולציה לתקופה שבין ה-2/6/19 עד ל-16/6/20.