מניית מגדל קרסה ואליהו מחביא בחסות רואי החשבון הפסד עתק

מה שהתחיל בקול תרועה רמה, עלול להיגמר בקול ענות חלשה. שמונה שנים לאחר שרכש את השליטה בחברת מגדל ביטוח -0.99% , נדמה שאיש העסקים שלמה אליהו מצטער על העסקה הכושלת. על אף שזה עשוי להשתנות, תחת שליטתו, מגדל איבדה את הבכורה בתחום הביטוח ושוויה נחתך בכ-60%. כך, אליהו הנפקות שבשליטתו, ומחזיקה בחברת הביטוח, אמנם מדווחת על הון של 3 מיליארד שקל, אך ההון הכלכלי שלה הוא במקרה הטוב 200 מיליון שקל.

ההפסד הענק של אליהו בחינה של דוחותיה הכספיים של חברת אליהו הנפקות, באמצעותה שולט אליהו בחברת הביטוח, מעלה כי קיים פער עצום בין השווי בספרים/החשבונאי לבין זה שבמציאות. כך, שווי ההחזקות בחברת הביטח, מוצג על פי שיטת השווי המאזני החשבונאית (שיטה שלא מתאימה למהות - שכן אליהו הנפקות שולטת במגדל) ועומד על 4.1 מיליארד שקל. מנגד, שוויה של החברה בבורסה עומד על כ-1.9 מיליארד שקל, אליהו הנפקות מחזיקה ב-68.5% ממניות מגדל כלומר חלקה עומד על 1.3 מיליארד שקל.

אז מה יש לנו כאן, מצד אחד שווי בספרים של 4.1 מיליארד ומצד שני שווי בשוק של 1.9 מיליארד - למי אתם מאמינים? ובכן, בדרך כלל השוק צודק. למרות שהוא תנודתי ו"מוכה" קורונה, בשוק מחליפים מדי יום מניות של מגדל במיליונים רבים. מחיר השוק הוא העוגן המרכזי לשווייה, אין לנו מחיר מייצג ממנו.

נכון שאליהו הנפקות מחזיקה בשליטה, אבל שימו לב מה קורה בענף הביטוח - רוב החברות על המדף ואין קופצים, על אף העובדה שהמניות נסחרות ב-0.3-0.5 על ההון העצמי. פרמיה, גם אם תהיה, לא תסביר את הפער הגדול. 

• ארז מגדלי: ״הזדמנות לקנות תזרימים עם תשואות שלא ראינו בעבר״
• מגדל נכנסת כשותפה עם אזורים ליוינג בפרויקט שכירות ארוכת טווח בירושלים

איפה רואי החשבון? מי שאמור להיות אחראי על הרישום בספרים הם רואי החשבון. אלא שהם, ביודעין חתמו על דוח שבסבירות גבוהה לא קביל בעיניהם. ראיה לכך, היא שכבר בדוח הביקורת וסקירת רואי החשבון, הם מדגישים כי הטיפול החשבונאי במגדל אמור להיות בגישה אחרת (לפי איחוד), ולא בגישה שטופלה - גישת האקוויטי (הצגה של שורה אחת במאזן ובדוח רווח והפסד). 

אדם נוסף שאמור לשבת על המדוכה הוא משה ברקת, הממונה על רשות שוק ההון ביטוח וחיסכון במשרד האוצר. למרות שברקת, עלה מדרגה בשנה האחרונה בפיקוח אחרי המנהלים, הדירקטורים ובעלי השליטה בחברות הביטוח, מגדל איכשהו מצליחה להחליף מנכ"לים כאילו הם גרביים. 

אליהו, מימן את הרכישה של חברת הביטוח באמצעות הלוואות, שהתחלפו לאגרות חוב שגייסה אליהו הנפקות. אל מול מול הנכס העיקרי - מגדל, יש חובות (בעיקר אג"ח) והון עצמי של 3 מיליארד שקל. אך, אם הנכס העיקרי לא שווה 4.1 מיליארד שקל כפי שכתוב בספרים אלא 1.3 מיליארד, הרי לכם 2.8 מיליארד שקל שנעלמו. 

• עופר גלבוע וגיא רגב רוכשים שליטה בגאון אחזקות בעסקה של כ-38 מיליון שקל
• עוד בדרך? תפרון צופה שמכסי טראמפ יעניקו לה יתרון מול המתחרות
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

אלא שהמספרים לא נעלמו "מהתחשיב הכלכלי". החשבונאות אולי יכולה לתמרן ולשחק עם המספרים, אבל כשזה מגיע למישור הכלכלי - יש הפסד של 2.8 מיליארד שקל. הפסד שצריך לחלחל להון העצמי, המבטא את הנכסים בניכוי ההתחייבויות. ירידה בנכסים יורדת מההון - משמע ההון הכלכלי הוא סביב 200 מיליון שקל בלבד. זה כמעט ולא נתפס - הגוף הענק הזה - מגדל, נשלט דרך חברה עם הון של 200 מיליון שקל, כשכל "אפצ'י" יכול להעביר אותה לגירעון בהון.   

אג"ח זבל = חברה זבל? כל אלו, מעלים את החשש בשוק באשר ליכולת של החברה לשרת את החוב. השוק כנראה יודע מה הוא עושה - אגרות החוב של אליהו הנפקות אג"ח לא סחירות (סחירות בין מוסדיים) הגיעו לתשואה גבוה של 11%, על אף המח"מ הקצר (2.8 שנים). השוק מתמחר אותן כסוג של אג"ח זבל.

עלייתו ונפילתו של שלמה אליהו  בשנת 2012, רכש איש העסקים שלמה אליהו, את השליטה בחברת הביטוח מגדל, מענקית הביטוח האיטלקית ג'נרלי, תמורת כ-3.55 מיליארד שקל. העסקה נראתה  בזמנו מבטיחה שכן נעשתה בדיסקאונט של כ-8% על מחיר השוק, וסיפקה לאליהו את נכס הביטוח הכי טוב שהיה בשוק. בשביל אליהו העסקה הייתה "השלמת מעגל", לאחר שהחל את דרכו כשליח במגדל. 

התפתחות מחיר מניית מגדל ביטוח מאז כניסתו של אליהו

לצורך מימון העסקה, נטל אליהו הלוואות משני בנקים - דיסקונט ולאומי, בהיקף כולל של כ-2.3 מיליארד שקל. עם זאת, כחלק ממחזור החוב למערכת הבנקאית, פנה אליהו בשנת 2017 למספר גופים מוסדיים במטרה לגייס באמצעותם אג"ח בהיקף כולל של כ-1.3 מיליארד שקל - אלו הן אגרות החוב שנסחרות בבורסה. 

אליהו מימש לצורך רכישת מגדל את החזקתו בבנק לאומי (קרוב ל-10%), כלומר, לא די בכך שהוא מופסד מעל 2 מיליארד שקל (גם אם לוקחים בחשבון דיבידנדים ומימוש קטן במניות מגדל), הוא היה יכול היה להרוויח קרוב ל-80% אם לא היה מממש את לאומי. ההפסד האלטרנטיבי שלו הוא גדול בהרבה.