אגרות החוב של פטרוכימיים נסחרות בדיסקאונט של 19% על הבטחונות - הזדמנות?

אגרות החוב של פטרוכימיים 1.18% נסחרות בדיסקאונט של עד 19% על ערך השעבוד - מניות בזן 1.93% . כך עולה מבדיקת ביזפורטל. עם זאת, יש הסבר לפחות לחלק מהדיסקאונט האמור. 

פטרוכימיים מחזיקה בכ-15.5% ממניות בזן 1.93% שמשועבדות לאג"ח של פטרוכימיים ומוחזקות בנאמנות על ידי הנאמנים של האג"ח. לחברה יש חוב שעולה על נכסיה (מניות בזן) בסך של מינוס 660 מיליון שקל. החוב התנפח בגלל ירידת הערך הענקית בבזן מתחילת השנה (63%). פטרוכימיים עצמה נסחרת בשווי של 5 מיליון שקל. השווי הזה סתמי לחלוטין ומבטא תמחור של אופציה מאוד ממונפת על בזן וכנראה גם סיכוי להפיכה עתידית לשלד.  

קיים סוג של ניגוד עניינים מובנה בין בזן לפטרוכימים - חברת פטרוכימיים והנאמנים של האג"ח של חברת פטרוכימיים בהכרח מעדיפים משיכת דיבידנד מבזן על מנת שפטרוכימיים תוכל לשלם למחזיקי האג"ח בעוד שלחברת בזן, שכבר כך ממונפת, הכי נכון זה לשמור את הרווחים בשביל להתמודד עם הצרות שיש לה כרגע ממשבר הקורונה.

בתקופה הקרובה נראה שבזן לא תחלק דיבידנד. בכל זאת - יש הפסדים, יש משבר וגם לא נראה שדיבידנד עובר בקלות את "מבחן הפירעון" (בשביל שחברה תוכל לחלק דיבידנד לבעלי המניות שלה דירקטוריון החברה חייב לבדוק שחלוקת הדיבידנד לא תפגע ביכולת פירעון החבות של החברה). אך לאחר משבר הקורונה בהחלט יכול להיות שניגוד העניינים יבלוט.

סך היקף החוב בפטרוכימיים עומד על 1 מיליארד שקל, בעוד שמניות בזן מוערכות בשווי של כ-340 מיליון שקל. כאמור מדובר בשווי שלילי כלכלי של 660 מיליון שקל. ועדיין - יש כמובן ערך לאגרות החוב כתלות בשיעבודים על מניות בזן

סדרות החוב של פטרוכימיים: 


הטבלה לא משקרת, אבל...
מסתבר כפי שמוצג בטבלה לעיל ששלוש סדרות של אג"ח פטרוכימיים נסחרות בדיסקאונט של 16% עד 19%. כלומר, לכאורה יש כאן ארביטראז' - ניתן לרכוש את אגרות החוב ולמכור את מניות בזן. טכנית לא בטוח שזה אפשרי.

מעבר לכך, חשוב להדגיש כי הדיסקאונט בחלקו מובן - מסתבר שלא ניתן למכור את מניות השליטה בבזן - צריך אישור רגולטורי במימוש המניות האלו, ומהצד השני אם יהיה רוכש הוא דווקא ידרוש הנחה. מדובר בסוג של מניות "מוגבלות". כמו כן, אם פטרוכימיים תמכור את המניות בשוק (חלק מהמניות) היא תשפיע על מחיר השוק, כך שאיך שלא מסתכלים על זה - הדיסקאונט אמור להיסגר חלקית; ועדיין מדובר בדיסקאונט משמעותי.

בזן - חצי שנה איומה, אבל יש עתיד בזן שעוסקת בתחום זיקוק נפט ירדה מתחילת השנה ב-63% ונמצאת בשפל של כל הזמנים. הסיבה לצניחה במחיר המניה היא הסגר שהוטל בעקבות נגיף הקורונה. הסגר ובכלל - הירידה בהיקף הפעילות המשקית גרמו לירידה חדה בביקוש לדלקים והביא את החברה להפסד של 140 מיליון דולר ברבעון הראשון של 2020, הכולל בתוכו הפחתת מלאי ענקית של יותר מ-100 מיליון דולר עקב ירידת המחירים. 

• בזן: אחרי השנה הקשה יש מקום לאופטימיות?
• משפחת פדרמן מחזירה שליטה בפטרוכימיים במחיר נמוך מהשוק

השאלה המתבקשת היא האם הירידה החדה מוצדקת? ומה צופן העתיד לחברה? קודם כל, אם מסתכלים על הדו"חות הכספיים של 2019 שאינם מושפעים מהקורונה ואמורים להציג את הפעילות של החברה כאשר הכל מתנהל באופן רגיל ניתן לראות שהשווי של החברה כיום מתמחר לפי מכפיל של 5 בלבד לפי הרווח של 2019. 

הירידה החדה נבעה כאמור, מהפחד של המשקיעים מההשפעה של הקורונה על החברה - החשש היה כנראה מוצדק לטווח הקצר שכן החברה נפגעה ברבעון הראשון. אך לטווח הארוך לא בטוח שזה ימשיך כך. 

הקורונה והשפעותיה צפויים להישאר איתנו בשנה הקרובה, אומנם הביקושים לדלקים עדיין נמוכים עקב ירידה משמעותית בהיקף הטיסות והתחבורה בכלל - אך הפגיעה בפעילות של בזן צפויה כנראה להתמתן ברבעונים הקרובים. זה כמובן לא אומר שהיא תשוב לרווחיות כמו ב-2019. אך לפי הדו"חות האחרונים לבזן ולפי החזרה לפעילות (אם כי איטית) וגם בגיבוי של המאזן - הון חוזר של 333 מיליון דולר שיכול לעזור לה לצלוח את המשבר, צפוי תהליך של שיפור בדוחותיה. צריך לזכור שבמהלך העסקים הרגיל בזן הינה חברה רווחית. עם זאת, לחברה יש חוב גדול - יחס ההון למאזן עומד על 30%.  

• עזריאלי משדרגת את הצעת הרכישה לצמח המרמן ב-35% ל-855 מיליון שקל
• קווינקו מוכרת חלק מהקרקע קמבודיה; המניה קופצת ב-16%
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"