כיצד ישפיע משבר הקורונה על הנדל"ן המניב ומדוע לא ניתן ללמוד על כך דבר מהדוחות הכספיים של החברות?

הגילויים בדוחות הכספיים של חברות הנדל"ן המניב מותירים סימני שאלה בכל הנוגע להשלכות משבר הקורונה ואי הוודאות הנובעת ממנו. את עוצמת המשבר המאקרו כלכלי שהחל ברבעון הראשון של השנה, ושל ההשלכות שלו, עוד מוקדם להעריך. אך ניתן כבר כיום לומר שהנדל"ן המניב בדגש על מסחר-קמעונאות, משרדים, אירוח ותרבות, הוא אחד הנפגעים הגדולים. 

אינדיקציות ראשוניות, אם כי מאוד לא מספקות לשינויים שעוברים על הנדל"ן המניב ניתן לנסות ולמצוא בדוחות הכספיים של החברות, המסכמים את הרבעון הראשון של 2020 ובדיווחים השוטפים. מרבית החברות מתייחסות להשלכות המשבר באופן חלקי. החברות מוסיפות הערה גורפת כי אין ביכולתן להעריך השלכות נוספות אשר יגזרו מהאטה כלכלית, ירידה בכושר התשלום של שוכרים, שינויים בביקוש לשטחים, במחירי השכירות ועוד. בחינת ההתאמות בשווי ההוגן של הנכסים מצביעה על שינויים מינוריים, אם בכלל, בעיקר בגין אובדן דמי שכירות בתקופת הסגר.

ההערה הגורפת של חברות הנדל"ן המניב אומנם עומדת בדרישות הגילוי בחוק, אולם אינה מקלה על אי הוודאות והעצבנות של המשקיעים בנוגע לחשיפה לתחום. יכולת החיזוי של ההנהלות אמנם מורכבת בתקופה הזו, אולם הכרחית למשקיעים ולכן חסרה מאוד התייחסות כמותית להשלכות תהליכי השינוי העמוק בהרגלי הצריכה והמעבר ארוך הטווח לסביבת עבודה היברידית.

בהקשר זה נכונה ההשוואה לחברות הפיננסיות. כידוע, הפסדי האשראי מהווים מרכיב מרכזי בדוחות הכספיים של הגופים הפיננסיים (בנקים, חברות כרטיסי אשראי, חברות מימון חוץ בנקאי). ברבעון הראשון של השנה דיווחו גופים אלה על עליה דרמטית בהוצאות בגין הפסדי אשראי, בדגש על עליה בהוצאות הקבוצתיות, כתוצאה מהרעה באינדיקטורים הכלכליים המשמשים לחישוב שיעור ההוצאה על הפסדי אשראי. זאת למרות יכולת חיזוי מאתגרת להתפתחות המאקרו כלכלית. בחלק מהבנקים ההוצאה בגין הפסדי אשראי ברבעון בודד הייתה דומה להוצאה השנתית ב-2019 כולה.  

אנו סבורים שכשם שחברות פיננסיות מחויבות ומכמתות את הפגיעה הצפויה, למרות אי הוודאות, כך גם חברות הנדל"ן המניב צריכות להציג הערכות, אומדנים וניתוחי רגישות רחבים יותר, בדגש על נדל"ן מסחרי ומשרדים.

לאור האמור לעיל, אנליסטים נדרשים לנסות לזהות את המגמות והשלכותיהן על פי בחינת הגורמים המשפיעים על הענף בסקירה שלהלן. ענף הקמעונאות הגיע למשבר הקורונה אחרי עשור של עלייה בפעילות הקמעונאית המקוונת, על חשבון החנויות הפיזיות. בתחום האופנה וההלבשה חל כתוצאה גידול של 25% בשיעור השטחים הלא מושכרים בשוק הקניונים האמריקאי בחמש השנים האחרונות.

מגמה זו לא פסחה על ישראל, אם כי בעיכוב של כמה שנים ובהיקפים קטנים יותר. עד כה, הפגיעה מתונה בהשוואה לארה"ב בעיקר בגלל קצב צמיחה איטי יותר של צמיחת המסחר המקוון.

בעוד שמרבית החברות בענף הקמעונאות מתאימות את עצמן באמצעות הרחבת הפעילות בערוצים הדיגיטליים וביסוס מערך לוגיסטי מתקדם ותומך, הנדל"ן המסחרי המאכלס אותן מתקשה לפצות על הירידה בפעילות, ולאור ההגבלות הנוגעות לריחוק חברתי ובילוי, ייקח זמן עד שתהיה חזרה לשגרה והתאוששות.

בניגוד למרכזים המסחריים, בעשור האחרון נהנו שוקי המשרדים בישראל וברוב השווקים המערביים מפריחה. התכווצות הכלכלה, עלייה באבטלה וירידה בהשקעות יביאו לירידה בביקוש לשטחי משרדים וכתוצאה לירידה בתפוסה ובמחירים. גם כאן, מעבר להשפעה קצרת הטווח, השפעת המשבר עשויה להתברר כבעלת אופי עמוק והמשכי לשנים רבות, על רקע שינויים בתרבות הארגונית של החברות שלמדו לנהל עסקים מרחוק ואימוץ של מודל עבודה "היברידי" המשלב עבודה מהבית ועבודה במשרד. כך שגם לאחר המשבר, חברות יוכלו לפעול "עם הרבה פחות נדל"ן" כדברי מנכ"ל בנק ההשקעות האמריקאי מורגן סטנלי, ג'יימס גורמן, בראיון לבלומברג באפריל האחרון.

הציפיה לשינויים עמוקים ופרמננטיים בהרגלי הצריכה והעבודה, החשש מירידה בביקוש לשטחי מסחר ומשרדים, וכן צפי לעליה בהשקעות בנכסים על מנת להתאימם לאתגרי התקופה, הובילו למומנטום שלילי במחירי מניות חברות הנדל"ן המניב ולתנודתיות, ובאחרונה כמה בתי השקעות פעלו לצמצם באופן משמעותי את החשיפה לנדל"ן המניב.  
בהעדר מידע מספק, המשקיעים נדרשים להעריך האם מחירי המניות הנוכחיים מגלמים את תרחיש ההאטה המתואר מעלה, אך מתקשים בהערכות.  

המשבר הנוכחי אינו דומה למשברים קודמים בענף הנכסים המניבים בארה"ב. בשני המשברים הגדולים של שנות האלפיים נרשמה ירידה של 15% במחירי השכירות לנכסים מניבים בארה"ב בממוצע וירידה של כ-10% בתפוסה. הסייקל השלילי ותקופת ההתאמה נמשכו כ-5 שנים. אם נחזור 30 שנה אחורה לשוק הנדל"ן המניב בארה"ב בשנות השמונים, נראה זעזועים דומים במשבר שפרץ בסוף העשור על רקע עודף היצע משמעותי של שטחי מסחר, משרדים ומבני תעשיה כתוצאה מהשקעות ספקולטיביות בענף בסוף שנות השבעים, בין היתר, עקב התפרצות אינפלציה.

המשבר הנוכחי מורכב יותר מאלה שקדמו לו, עקב התחזיות לשינויים מבניים בענף. אם נניח כי הזעזועים יהיו דומים למשברים הקודמים אך ממושכים יותר, ניתן להעריך ירידת ערך ממוצעת של כ-20% בשווי הנכסים המניבים. נוכח זאת יתכן כי למרות האיומים על התחום, רמת המחירים הנוכחית למניות מתמחרת את תרחיש ההאטה ואף יוצרת הזדמנות השקעה. זאת על רקע השונות בתיק הנכסים והחשיפות הקיימת בין חברות הנדל"ן המניב.

בהיבט של סיכוני האשראי, חברות הנדל"ן המניב נהנו מעל לעשור מנגישות מצוינת למקורות חוב במחירי שפל ופעלו בהצלחה לחיזוק עודפי הנזילות והגמישות הפיננסית. כמו כן, נרשם שיפור משמעותי במרווח התשואה שאף הוכפל מ- 2.5% ל-4.4%  ערב משבר הקורונה .

השיפור במרווח התשואה נבע משתי מגמות תומכות, עליה ב-NOI  מנכסים זהים עקב מגמת ביקושים ערה, והרחבת תיק הנכסים באמצעות השקעות ופיתוח, ומצד שני מירידה ניכרת בעלות גיוס החוב. לפיכך, בהיבט של סיכוני האשראי, למרבית חברות הנדל"ן המניב הציבוריות יש מספיק כריות על מנת להתמודד עם השינויים העמוקים הצפויים בביקוש ובייעוד הנכסים שבבעלותן.

מאת רו"ח אשר שקלר, שותף-מנהל משרד היעוץ הכלכלי והמימוני וריאנס-אסכולה
ואביטל בר-דיין, יועצת בכירה למימון תאגידי