הפירמידה של כצמן בסכנה - נורסטאר מתקרבת לחדלות פירעון

לחיים כצמן יש פירמידה. היא לא מקבלת את הזרקור כמו הפירמידה של אדוארדו אלשטיין או זו שהיתה של שאול אלוביץ'. אבל גם לכצמן יש - בראש הפירמידה עומדת נורסטאר שהיא בכלל חברה זרה ומתחתיה גזית גלוב שמחזיקה בשורה של חברות נדל"ן בעולם במקביל להחזקה של נכסים באופן ישיר או דרך חברות בנות בבעלות מלאה. הפירמידה של כצמן כמו כל פירמידה בנויה על העיקרון הבא - בעל השליטה מחזיק בחברה במעלה הפירמידה בשיעור שייספק לו שליטה כשבחברה הזו יש מימון שעוזר לה לרכוש את השליטה בחברה הבת שגם בה יש מימון שעוזר לרכוש שליטה בחברות נכדות שגם הן ממונופות וכך הלאה. למה משתמשים במבנה הזה? כי ככה אפשר להשתלט על נכסים ששווים סכום עתק בסכום נמוך משמעותית. נכון לעכשיו ההחזקה הישירה של כצמן ומשפחתו בקבוצה מסתכמת ב-120 מיליון שקל שמקנים להם בשרשור שליטה על נכסים בערך של 37 מיליארד שקל!

הפער הענק בין שווי ההשקעה של כצמן לבין ערך הנכסים שבשליטה, לא נתפס, זה כמו שתגיעו לבנק עם הון של 100 אלף שקל ותקבלו מימון במעל 30 מיליון שקל. המשמעות של המינוף הזה היא פשוטה - ירידה נוספת בערך הנכסים, תמחק את ההון של החברה האם ואת שווי ההחזקה של כצמן ואף תעביר את נורסטאר למצב של חדלות פירעון. למעשה כבר עכשיו נורסטאר חיה על להרוויח זמן - הנה מה שהחברה הציגה ברבעון הראשון: אם עושים חשבון למצב הנוכחי מקבלים שערך ההחזקה של נורסטאר בגזית הוא 1.3 מיליארד שקל. אבל לזה יש להוסיף מכירה בסכום של 280 מיליון של מניות גזית לגזית עצמה (כן - זה מסריח) כך שערך הנכסים הוא 1.58 מיליארד שקל. כלומר מעל לחוב, אבל בסדר גודל של אולי 200 שקל. זה אולי לא ערך נכסי שלילי, אבל זה בסביבת האפס. אז נכון - זה יכול להשתנות לטובה בכל רגע, אבל זה גם יכול להשתנות לרעה. בנקודת הזמן הזו - סיכון חדלות הפירעון בנורסטאר הוא גדול.       חברת הדירוג מעלות הורידה לאחרונה את הדירוג של נורסטאר -0.42% מ-A+ ל-A והורידה גם את התחזית לתחזית שלילית, הסיבה להורדת הדירוג היא בגלל הירידה בהון העצמי של החברה הבת גזית גלוב (שקרתה כאמור עקב ההפסד מהתחזקות השקל) והורדת הדירוג לשלילי עקב השפעת הקורונה על פעילות החברה. אבל ההון העצמי לא באמת מעניין. הורדת הדירוג האמיתית היא של השוק - מניית החברה צנחה ובהתאמה גם אגרות החוב, כי השוק יודע שעם הון עצמי לא הולכים למכולת. 

גזית גלוב  - נפילה חופשית גזית גלוב הפועלת בתחום הנדל"ן המניב, בדגש על תחום הנדל"ן המסחרי בארץ ומחוצה לה נפגעה מהקורונה וירדה במעל 60% עד לשווי שוק שעומד היום על 2.4 מיליארד שקל בלבד.

ביצועי מניית גזית גלוב מתחילת השנה

• חובות של 800 מיליון אירו והפסדי ענק: האם אינטר בדרך לפשיטת רגל?
• אינטר מזנקת ב-24% אחרי שהודיעה שתגייס 38 מיליון שקל

סיבת הירידה ברורה - עיקר פעילות החברה בתחום הנדל"ן המסחרי שנחשב לתחום שנפגע קשה מן המגבלות של הקורונה, בנוסף למגמה השלילית שכבר הייתה קיימת עקב גדילה בהיקף הקניות שנעשות באינטרנט על חשבון הקניונים והמרכזים המסחריים - אך השאלה המתבקשת היא האם השוק מתמחר נכון?

גזית מדגישה בדוחותיה כי 55% מהשוכרים של החברה במרכזים המסחריים הם בתי עסק חיוניים ועל כן הם מוחרגים מההגבלות שמוטלות, חוץ מזה - החברה מעריכה שבגלל שהחוזים שלה עם רבים מהלקוחות הם במחיר נמוך משמעותית ממחיר השוק - היא תוכל למצוא שוכרים חדשים במקרה של עזיבת שוכרים ועל כן החברה לא צופה ירידה משמעותית בשיעורי התפוסה של נכסי החברה. מנהלי חברות מטבעם אופטימיים - צריך להתייחס לדברים בזהירות ועדיין מחיר השוק מבטא תרחיש של מחיקת הון משמעותי - לגזית הון עצמי של 6.3 מיליארד שקל בעוד החברה כאמור נסחרת ב-2.4 מיליארד שקל.  האם מחיקת נכסים והון של כ-4 מיליארד שקל היא אפשרית? לכאורה כן - הנכסים כאמור מסתכמים ב-37 מיליארד שקל, אבל אלו נכסים שהחברה מחזיקה בהם גם יחד עם אחרים. המבחן הנכון ביותר לבדוק את אפשרות תרחיש המחיקה הוא בעזרת העמוד הבא (מדוחות החברה)   לחברה יש החזקות סחירות (חברות מוחזקות שבהן יש נכסים) והחזקות לא סחירות (נדל"ן וחברות בבעלות מלאה שמחזיקות נכסים) בערך של 16.1 מיליארד שקל, ומול זה יש חוב פיננסי נטו של 9.4 מיליארד שקל. האם ערך הנכסים עלול לרדת כך שהשווי בשוק - 2.4 מיליארד , יתברר כמוצדק? כדי שזה יקרה, כל מה שצריך להתרחש זה ירידה של כ-4 מיליארד שקל בהחזקות, ירידה כזו ברובה כבר התרחשה - השווי של החברות הסחירות נמוך ב-3 מיליארד שקל מהשווי המוצג/ השווי בספרים, כך שמדובר על ירידה נוספת של 1 מיליארד שקל - זה כבר שיעור ירידה נמוך, לא יפתיע אם זה כבר המצב בפועל. 

ובכן - יש סיכון גדול בפירמידה. אבל צריך גם להדגיש את הסיכויים - סיכון הולך יחד עם סיכוי. לפי הדו"ח של הרבעון הראשון, החברה הציגה FFO (שזה בעצם רווח נקי מדמי שכירות ללא רווח או הפסדים חד פעמיים) של 178 מיליון שקל, שאם מכפילים אותו ב-4 בשביל לייצג שנה שלמה מקבלים מכפיל שנתי על בסיס ה-FFO של פחות מ-4.

• תשובה מנסה להקים לתחייה את אימפריית הנדל"ן שלו
• אלקטריאון פספסה את היעד השנתי, המנכ"ל מתרץ
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

לכאורה מפתה, אבל יש כאמור סיכוי טוב להפחתת ערך נכסים וירידה בהכנסות על רקע המשבר, ומעבר לכך - כשחברה נמצאת במגננה ובכיוון מטה, מתחיל מחול שדים. הפירמידה רועדת מלמעלה. נורסטאר מקרינה על גזית גלוב יותר מאשר גזית על נורסטאר. כצמן מתחיל לעשות מהלכים בקבוצה שהם לטובת נורסטאר ולא בהכרח לטובת גזית - בעיקר רכישת מניות עצמית בגזית. זה צעד שפוגע כמובן בגזית שצריכה לשמור את המזומנים שלה לעצמה, ועוזר לנורסטאר שרוצה להחזיק את מחיר השוק. זה אולי מרחיק את הצרות בנורסטאר, אבל לא לגמרי.   נורסטאר - מצבת החובות כל פעילותה של חברת נורסטאר -0.42%  היא כאמור החזקה של 55.4% ממניות גזית גלוב. לחברה 3 סדרות של אגרות חוב והלוואות לזמן קצר ממוסדות פיננסים ועל כן החברה מהווה מעין אופציה ממונפת על מניית גזית גלוב. בעקבות הירידה של מניית גזית גלוב, ירדה מניית נורסטאר מתחילת המשבר ביותר מ-80% והיא נסחרת לפי שווי שוק של 380 מיליון שקל.

יש חשש בשוק לגבי יכולת תשלום החוב לטווח הקצר של נורסטאר, שכן החברה צריכה לשלם 257 מיליון שקל לאגרות החוב ולמוסדות פיננסים בטווח הקצר; מדובר על בעיה שהיא לא רק תזרימית (אגב כאמרו החברה מימשה מניות גזית ב-280 מיליון שקל - עדיין זה לא משאיר לה מרווח גדול). כפי שהראנו למעלה - נורסטאר בסיכון גדול של חדלות פירעון מאזנית ויחד עם הצרות התזרימיות, המצב רק מסתבך. 

ונדגיש שוב עניין חשוב מאוד שמשקיעי גזית גלוב צריכים לשים עליו לב - ניגוד אינטרסים בין נורסטאר לגזית שדומה לניגוד האינטרסים שבין בז"ן לפטרוכימיים. בעוד שגזית מן הסתם צריכה לשמור על הנזילות שלה בתקופת משבר הקורונה - נורסטאר גם צריכה נזילות ולכן יכול להיווצר מצב שבו ייפגעו בעלי מניות המיעוט של גזית גלוב בגלל ניגוד העניינים, כמו שראינו עם הצעת הרכש - שלא בהכרח הייתה טובה לגזית.