אגרות החוב של דלק נסחרות במחיר מציאה

בחודש מאי האחרון פרסמתי טור שקורא להמתין עם ההספדים על קבוצת דלק. הערכתי  שלקבוצה יהיו מספיק יתרות מזומנים לצלוח את שנת 2020. המאמר התרכז בתחזית המקורות והשימושים הצפויים עד סוף השנה. בחינה שביצעתי אז הציגה שהפאניקה שאחזה בשוק שהחברה עומדת בפני חדלות פירעון מידית היא מוקדמת ולחברה היכולת הפיננסית לשרוד את שנת 2020. בתום חודשיים מאותו אירוע חלו מספר התפתחויות חיוביות מאד לקבוצה בהן מחירי הנפט שהמשיכו לעלות ותחזית המכירות של מאגרי תמר ולוויתן עד תום השנה המצביעות על גידול משמעותי ביחס למחצית הראשונה של השנה.

הנהלת החברה פעלה במהירות וביעילות, והצליחה להביא לשורה של צעדים משמעותיים בפרק זמן קצר, שכללו בין השאר, מימושים בהיקפים משמעותיים ופירעון של 750 מיליון שקל לבנקים ו-250 מיליון שקל נוספים באגרות החוב. במקביל, החברה ונציגות מחזיקי איגרות החוב, הגיעו להבנות על מתווה לחיזוק בטחונות ומימוש נכסים שאינם נכסי ליבה, על מנת לפרוע מצד אחד את כל החובות לבנקים (למעט החוב ל-BNP שייפרע מהדיבידנדים הצפויים מאיתקה), כך שלאחר הפירעון הצפוי של הבנקים, שעיקר החוב של החברה כלפיהם נפרע לא מכבר (נותרה יתרה של כ- 390 מיליון שקל בלבד), יועברו כ- 40 אחוז מיחידות ההשתתפות של דלק קידוחים כבטוחה מהבנקים לידיהם של מחזיקי אגרות החוב.

קבוצת דלק פעלה ביעילות למימוש הנכסים הבאים: יתרת האחזקות ב-IDE, בכהן פיתוח ,מהדרין, הפניקס, תמלוגי העל של כריש-תנין, וכן מכירת פי גלילות ע"י דלק ישראל בסכום כולל של כ- 1.6 מיליארד שקל. בנוסף גויסו 137 מיליון שקלים כחלק מהמתווה עליו הוסכם עם מחזיקי איגרות החוב. לאחרונה, אף חתמה דלק ישראל על הסכם מפורט למכירת תחנות הכוח בסכום של 376 מיליון שקל ובמקביל מתנהלים מגעים למכירת דלק ישראל בסכום צפוי של 800-900 מיליון שקל. בימים אלה מתבצע מימון מחדש לחוב הבנקאי של דלק קידוחים באמצעות הנפקת לוויתן בונד בהיקף של 2.25 מיליארד דולר. מימון שעד לאחרונה היו ספקות רבים בשוק אם אכן דלק קידוחים תעמוד בו. עם הצלחת הגיוס תוכל החברה ככל הנראה לעמוד ביעדים שהיא הציבה לעצמה בדוח תזרים המזומנים החזוי שפורסם על ידה לחלוקת דיבידנד מדלק קידוחים.

בחלוף 4 חודשים משיאו של המשבר שפקד את קבוצת דלק, הודיעה חברת שברון על רכישת נובל אנרג'י והגדירה את מאגרי הגז-לוויתן ותמר כיהלום שבכתר מבין נכסיה הרבים. מחיר הנפט יותר מאשר הוכפל ממחיר השפל ואיגרות החוב של חברת הבת של קבוצת דלק, איתקה, זינקו מ-48 נקודות לרמה של 89 נקודות. חרף הפעולות המשמעותיות שהשלימה הנהלת החברה וההתפתחויות החיוביות שאירעו, עדיין מחירי אגרות החוב של הקבוצה נסחרות בתשואת אג"ח זבל ומחירן כמעט ולא עלה מחודש מאי 2020.

• הבנקים וחברות האשראי שוב ירוויחו על חשבון הציבור
• אושר החוק להסדרת עסקאות איגוח במשק הישראלי

כדי להעריך טוב יותר את יכולת החברה לפרוע את איגרות החוב שלה, ניתן לבדוק את השווי הנכסי תחת מספר תרחישים. הקושי בהערכת השווי הנכסי מתייחס בעיקר לשני נכסי הליבה: דלק קידוחים ואיתקה, והוא נבדק תחת 3 תרחישים אפשריים. 

דלק קידוחים - כמה היא שווה? השווי הבורסאי של אחזקות הקבוצה בדלק קידוחים בהתאם לחלקה של דלק (55%) עומד על 2.7 מיליארד שקל, אך הוא אינו מייצג את השווי הנכסי האמיתי של דלק קידוחים.  ניתן לגזור את השווי של דלק קידוחים מחישוב החזקתה בשווי המאגרים (לווייתן ותמר), שפורסם לאחרונה תחת שיעור היוון של 10% ובניכוי החוב נטו, תוך הפחתה נוספת של כ-10% מהערכות השווי, על מנת לגלם סיכונים עתידיים נוספים כגון: ירידת מחירים וקיטון כמותי – חישוב זה משקף לדלק קידוחים שווי של כ-6.6 מיליארד שקל אשר גוזר לקבוצת דלק שווי אחזקה של כ- 3.7 מיליארד שקל.

אתייחס לכמה תרחישים. בתרחיש השמרני נלקח השווי הבורסאי הנוכחי. בתרחיש הפסימי נלקח השווי על בסיס 75% משווי הבורסאי הנוכחי.

איתקה - כמה היא שווה? ההון העצמי של איתקה בספרי קבוצת דלק נכון לסוף הרבעון הראשון, עמד על כ-936 מיליון דולר, וזאת לאחר הפחתה שבוצעה בדוחות הרבעון הראשון בהיקף של כ-500 מיליון דולר. בתרחיש הריאלי נלקח בחשבון שווי התזרים מהרזרבות והמשאבים של איתקה שעמד, נכון ל-30 ביוני, על כ-3 מיליארד דולר בשיעור היוון של 10%, בניכוי החוב הפיננסי נטו שעמד על 1.4 מיליארד דולר ובניכוי הלוואת הבעלים מקבוצת דלק. גם כאן בתרחיש הריאלי הופחתו 10% משווי התזרים לגלם סיכוני כמויות ומחירים עתידיים.

• אלקטרה תקים את מגדל האשפוז באסותא תמורות 530 מיליון שקל
• בכמה תרד הבורסה בת"א?
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

בתרחיש השמרני נלקח ההון העצמי לסוף הרבעון הראשון. בתרחיש פסימי נלקח השווי בהתבסס על עתודות P2 בלבד תוך הפחתה של 10% נוספים משווי התזרים ובניכוי החוב. יתרת הנכסים.

החזקות נוספות של דלק - רציו פטרוליום יכולה להיות משמעותית  יתר הנכסים של דלק - דלק ישראל, נכסי נדל"ן נוספים בבעלות הקבוצה, השקעה בשותפות רציו פטרוליום ונכסים נוספים ביניהם תגמולי ביטוח ,פיקדונות והלוואות שניתנו. ראוי לשים לב לכך שקבוצת דלק מחזיקה 17.5%  מיחידות ההשתתפות של שותפות רציו פטרוליום ועוד כ-10 מיליון אופציות של רציו פטרוליום. השווי הבורסאי של החזקה זאת כיום הוא כ-100 מיליון שקלים. רציו פטרוליום עתידה להתחיל בקרוב קידוח אקספלורציה לנפט בחלק הצפוני של דרום אמריקה. קידוח משמעותי עם 72% סיכויי הצלחה. הקידוח ינוהל על ידי חברת אקסון-מוביל שהיא מפיקת הנפט הגדולה ביותר בארצות הברית.

תוצאות הקידוח של רציו פטרוליום יפורסמו, כנראה, במהלך הרבעון האחרון של השנה והצלחה בו תזניק בשלב הראשון את שווי ההחזקה. קבוצת דלק לא מכרה אף מניה ברציו פטרוליום, וזאת למרות "מסע" המימושים שבוצע לאחרונה ,ככל הנראה בגלל הפוטנציאל הגדול הטמון בהחזקה זו.   התמורה הצפויה ממכירת ודלק ישראל נכללה בהתאם לתזרים החזוי שפורסם על ידי החברה, תוך הפחתת הסכומים בתרחיש השמרני והפסימי. תמלוגי העל של לוויתן חושבו בתרחיש הריאלי בהתאם להערכת השווי שצורפה לדוחות החברה עם הפחתה של 10% מטעמי שמרנות. בתרחיש השמרני נלקח רק סכום האיגוח החזוי כנגד המאגר בהתאם לתזרים שפרסמה החברה.   השווי הנכסי בכל אחד מהתרחישים 

התרחיש הראלי מגלם  שווי שוק הגבוה פי 4 מהמחיר בו נסחרות מניות דלק קבוצה. התרחיש השמרני מגלם שווי בורסאי נוכחי לדלק קידוחים ואת ההון העצמי של איתקה ומציג תמונה מפתיעה למדי, לפיה החברה יכולה לפרוע את מלוא הערך ההתחייבותי של אגרות החוב שלה. כך שמפתיע מאוד שבעוד מחירי אגרות החוב של איתקה קרובות מאד לפארי, מחירי אגרות החוב של קבוצת דלק נמוכים ביותר מ- 50 אחוז בממוצע מהפארי שלהן.

התרחיש הפסימי שכולל הנחות קיצוניות, מצביע אף הוא על כך שהחברה יכולה לפרוע את מלוא הערך ההתחייבותי של אגרות החוב שלה. כך או כך עולה כי תמחור איגרות החוב של דלק  קבוצה מעיד על פסימיות יתר ואינו עולה בקנה אחד עם ההתפתחויות האחרונות שהתרחשו וגם לא עם המימושים המהותיים שבוצעו החל ממאי השנה. שינוי מגמה משמעותי עשוי להערכתי לבוא לידי ביטוי עם השלמת המימון מחדש של דלק קידוחים וחתימת הסכם למכירת דלק ישראל. חשוב לזכור שלאחר פירעון מלא של החוב לבנקים המובטחים, אגרות החוב הופכות להיות מגובות בטחונות באמצעות יחידות ההשתתפות של דלק קידוחים ונכסים נוספים בשווי מיליארדי שקלים, ובנוסף לחברה נכסים מהותיים כדוגמת איתקה, וכל אלה עולים על ערך ההתחייבויות,  ולכן להערכתי הן לא יישארו בתשואות הגבוהות הנוכחיות. ירידת התשואות צפויה לתרום גם לעלייה בערכן של מניית החברה.

הכותב הוא רואה חשבון; כיהן בעבר כמנהל כספים בחברת אדמה.

למען הגילוי הנאות הכותב מחזיק בניירות ערך של קבוצת דלק  ואין בכך המלצה למכור או לרכוש ניירות ערך אלה.