אג"ח להמרה – הערנות נדרשת

אג"ח להמרה הוא אחד מכלי ההשקעה המעניינים בשוק. מצד אחד, מדובר באגרת חוב לכל דבר ועניין, עם מועד פדיון סופי וריבית המשולמת באופן תקופתי ומצד שני, מקבלים המשקיעים באג"ח להמרה סוכרייה בדמות אפשרות להמרת אגרות החוב שברשותם למניות החברה לפי יחס הנקבע מראש ונקרא "יחס המרה". במילים אחרות, המשקיעים יכולים לשבת על הגדר וככל שהחברה חלילה תפשוט רגל, הם יסווגו כנושים ויקבלו החזר מסוים מפירוק החברה וככל שהחברה תצליח, הם יופיעו משום מקום לקצור את הרווחים, כאילו היו בעלי מניות מאז ומעולם!

יחס ההמרה, משמעותו, כמה ע.נ. של אג"ח צריך לתת, כדי לקבל מניה אחת של החברה. האפשרות להמיר את האג"ח למניות, הופכת לרווח למשקיע, כאשר מחיר המניה עולה באופן שבו מכפלת מחיר האג"ח ביחס ההמרה נמוכה ממחיר המניה.

לדוגמא: מחיר מנייתה של חברת X הוא 900 אג' והחברה מנפיקה אגרת חוב הנסחרת בשער של 100 אג' עם יחס המרה של 12, ככל שמחיר המניה עולה ל-1,200 אגורות או יותר, כדאי להמיר 12 אגרות חוב בשווי 1,200 אגורות במניה אחת. בפרקטיקה, ככל שמחיר המניה עולה מעבר ל 1,200 אז שער האג"ח עולה מעל 100, כך שמכפלתו ביחס ההמרה יניבו תוצאה שגבוהה במקצת משער המניה. בדוגמא הזאת, אם שער המניה עולה ל 1,800 אגורות, אז סביר שהאג"ח להמרה, יסחר בשער הגבוה מ 150. בשוק ההון נהוג לומר האג"ח להמרה נסחר ב"מסלול המנייתי".

עד כאן ההקדמה הכללית, על המשקיע הנבון להסתכל מעבר לנתונים הבסיסיים ולכלכל את צעדיו בתבונה. ככל שההשקעה הצליחה והרוויחה ונכנסנו ל"מסלול המנייתי", חייבים לזקוף אוזניים ולדעת מתי הזמן הנכון לממש את ההשקעה. ישנם שני פרמטרים חשובים שחובה לאתר בין השורות על מנת לממש את ההשקעה המנצחת בשיאה ולא לאבד חלקים משמעותיים מהרווח ללא צורך.

אדגים את השפעתם על אג"ח להמרה בשם להב סדרה ז'. חשוב להדגיש שאנחנו דנים באג"ח להמרה ב"מסלול  המנייתי" בלבד, דהיינו בשערים הגבוהים מ-100 אגורות ואשר מושפעים משער המנייה, בהתאם למנגנון שהצגתי לעיל. זה גם אומר שמשקיע שמחזיק בנייר מאז ההנפקה ראה הרבה נחת בהשקעתו ולבטח יותר ממה שהיה מרוויח באג"ח רגיל (סטרייט).
מבוא
אגרת החוב להב ז' היא אג"ח להמרה במסלול המנייתי, אלו נתוניה נכון לכתיבת הטור: האג"ח נסחר בשער של 157.5 אגורות. יחס ההמרה הוא 1.381. מחיר מניית להב הוא 217.2 אג'.

מכפלת מחיר האג"ח ביחס ההמרה היא 217.3 אגורות אשר משקפת שהאג"ח במסלול המנייתי. התשואה לפדיון היא שלילית (28%-) והאג"ח כמובן מתנהג בדומה למניה.
 

ניתן לראות בקלות שהמשקיעים שרכשו את האג"ח להמרה בהנפקה לפני 4 שנים (בשער 100), נהנו מתשואה גבוהה מאוד של למעלה מ-80% (כולל ריביות ועלית ערך). במשך שלוש השנים הראשונות, עד סוף 2019 נסחר האג"ח סביב שער של 100 ב"מסלול האג"חי", אך בעקבות שינויים שנעשו בהחזקות בעלי העניין, עם כניסתו של אבי לוי (יוצא מליסרון) כבעל שליטה והגידול בפעילות העסקית, החל מחיר המניה לעלות ואיתו זינקה גם אגרת החוב להמרה ונכנסה למסלול המנייתי.

פרמטר ראשון : פדיון חלקי
למרות שאין בכך מן ההיגיון הכלכלי, רוב אגרות החוב להמרה נפרעות לשיעורין, דהיינו ישנם תשלומי קרן הפרוסים לאורך מספר שנים עד לפדיון הסופי וכך יכול להיווצר מצב שאג"ח להמרה במסלול המנייתי שנסחר בשער גבוה מ-100 ייפדה באופן חלקי  לפי הערך המתואם של האג"ח (100 באג"ח שקלי). המצב הזה הוא הפסד משמעותי למחזיק האג"ח שתלוי כמובןו בעד כמה מחיר האג"ח רחוק מהערך ההתחייבויותי/ פארי - 100 אגורות באג"ח שקלי. במקרה של להב אג"ח ז' ,פדיונה הסופי נקבע לספטמבר 2023 אולם, בסוף החודש (ספטמבר 20) מגיע המועד הראשון בו מתקיים פדיון משמעותי של קרן האג"ח, כ-39% מהיקף ההשקעה הנסחרת היום בשער 157.5 אג' צפוי להיפדות בשער של 100, משמעות הדבר הוא הפסד של 14% למי ש"נרדם בשמירה" והתעורר בתחילת אוקטובר.

פרמטר שני: שינוי יחס ההמרה
במקרים רבים, יחס ההמרה באג"ח להמרה משתנה פעם אחת, ולעיתים נדירות אף יותר במהלך חיי האגרת. השינוי יהיה תמיד כלפי מעלה, במיוחד אם האג"ח לטווח ארוך, וזאת כדי לעודד את מחזיקי האג"ח להמרה, להמיר את האג"ח למניות במועד מוקדם מהמועד האחרון. גם כאן, צריך לחפש את המידע ולהכיר את האג"ח לעומק, שכן אם יחס ההמרה משתנה, אז בפרקטיקה, שער האג"ח יירד, באופן שישקף למכפלה של המחיר ויחס ההמרה את מחיר המניה. בדוגמא שלנו, לאותה סדרת אג"ח להמרה מדוברת של להב סדרה ז', נקבע מראש, שבסוף החודש הקרוב (ספטמבר 20), יועלה יחס ההמרה מ- 1.381 ל-1.5021. גם במקרה זה, משקיע שלא מצוי בפרטים, עלול להתעורר בתחילת אוקטובר עם הפסד לא הכרחי של 9% על השקעתו.

סיכום - איך צריך לנהוג המשקיע?
כפי שהצגנו, ההשקעה באג"ח להמרה של להב מסדרה ז', הניבה למשקיעים תשואה גבוהה מאז הנפקתה והיא דוגמא קלאסית לאג"ח להמרה של מניה מוצלחת שעברה למסלול המנייתי. באופן כללי, באג"ח להמרה, במקרים של פדיון חלקי או שינוי יחס ההמרה כלפי מעלה, טוב יעשה המשקיע, אם יעשה שיעורי בית וימנע מההפסד הנגרם באירועים אלו. באפשרותו לחסל את ההשקעה, באמצעות המרת האג"ח למניות או על ידי מכירת האג"ח בשערים הנוכחיים, כל עוד מכפלת מחיר האג"ח טרום הפדיון, ביחס ההמרה טרום השינוי, זהה בקירוב למחיר המניה. כך יימקסם את מלוא הרווח על השקעתו. כלל נוסף למשקיעים הפרטיים, תמיד להיוועץ במומחים המכירים את הפרטים הקטנים של שוק האג"ח.

 
קובי שגב, שותף מנהל אקורד בית השקעות

אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל