מזרחי טפחות רכש את אגוד - איך זה ישפיע על המניה?

אתמול התקבלה הצעת הרכש לרכישת בנק אגוד על ידי 97% מבעלי המניות של אגוד, רוב שהושג לאחר שבנק מזרחי בעזרת בעלי השליטה של בנק אגוד שיפרו את הצעת הרכש. ליאור שילה, אנליסט הבנקים של אי.בי.אי מותיר את המלצתו למניית מזרחי טפחות על תשואת שוק ומחיר יעד של 77 שקל למניה, פרמיה של 28% על מחיר השוק. 

שילה מעדכן כי התמורה לבעלי מניות מניית אגוד אחת מורכבת מכ-10% מזומן ו-90% מניות (1.85 שקל למניה וכרבע מניית מזרחי לכל מניית אגוד).

נקודת מבט על תיק האשראי -  אחד התנאים של המיזוג היה למכור את תיק היהלומים של אגוד שהיקפו לפי הדיווח האחרון נאמד ב-57 מיליון דולר (כ-200 מיליון שקל) - "מדובר  בסכום יחסית זניח ביחס למזרחי", אומר שילה ומוסיף - "לאחר המכירה, תיק האשראי של אגוד מוערך בכ-25 מיליארד , כלומר כ-12% מתיק האשראי של מזרחי. תיק האשראי של מזרחי יגדל ליתרה של 240 מיליארד שקל.

"לצורך השוואה, תיק האשראי של פועלים ולאומי נע סביב 290-300 מיליארד שקל. אין ספק שבהיבט הזה מזרחי מצמצם פערים מול צמד הבנקים הגדולים.

"בפילוח מגזרי תיק האשראי של אגוד מכיל 40% אשראי לדיור (כ-10 מיליארד שקל) ו-40% נוספים הם אשראי עסקי. היתר הוא בעיקר אשראי קמעונאי שאינו לדיור. אגב, מבחינת בהיבט ההפרשות להפסדי אשראי, אגוד הפריש ב-2019 שיעור של כ-0.2% ובמחצית הראשונה של שנת הקורונה הפריש 0.4% שנחשב לנמוך ביחס למערכת"

כמה תורם אגוד לפעילות מזרחי?
"ניתוח מהיר של התוצאות ב-12 החודשים האחרונים (2 רבעונים ללא קורונה ו-2 עם קורונה) מראים כי סך ההכנסות מפעילות של אגוד מהווים כ-15% מאלו של מזרחי, ואילו בהיבט ההוצאות מדובר על 22%.

"הדבר מעיד על חוסר יעילות משמעותי של בנק אגוד ביחס לזה של מזרחי. לצורך העניין, יחס היעילות של אגוד ב-12 החודשים האחרונים עומד על 80% בהשוואה לזה של מזרחי שעומד על 54%.

"כלומר הסינרגיה של אגוד ומזרחי תוביל לחיסכון משמעותי בהוצאות אגוד ובכך תגדיל את הרווחיות הגלומה בעסקה. אך ישנה עוד דרך עד שנרגיש בכך.

"הרווח הנקי של אגוד הסתכם ב-12 החודשים האחרונים ב-95 מיליון שקל, כ-10% מזה של מזרחי. כאמור, ההתייעלות תוביל לתרומה גבוהה יותר בהמשך"

איך המיזוג ישפיע על התוצאות?
"עצם הרכישה במכפיל הון של 60% מהווה רכישה הזדמנותית שמייצרת רווח של כמיליארד שקל, אותו רווח ככל הנראה ייפרס על פני 5 שנים ויתרום 190-200 מיליון שקל לפני מס כל שנה.

"בנוסף, ההון של אגוד יכנס מידית להון של מזרחי. כמו כן, יחס הלימות ההון של מזרחי צפוי להתעדכן מעט כלפי מעלה לשיעור של קצת מעל 10%. חשבו להבין שישנם 2 גורמים שיכבידו על תוצאות מזרחי בטווח הקצר: הראשון הוא הוצאות הפרישה של העובדים והשני - המעבר של אגוד למערכות של מזרחי.

"הוצאות הפרישה כפי שהוערך עד כה צפויות לנוע סביב 200-250 מיליון שקל וצפויות לבוא לידי ביטוי כבר ב-2021. בנוגע למערכות של אגוד, היום הבנק מחובר למערכות של לאומי ולאחרונה אפילו חתם על חוזה חדש. החוזה קושר את אגוד למערכות של לאומי לפחות עד סוף 2022 כאשר סך ההוצאה בתקופה זו תסתכם ב-395 מיליון שקל. אולי מזרחי יצליח להגיע לפשרה עם בנק לאומי בנוגע להסכם זה, אך אז ייתכן כי הבנק ידרוש פיצוי כלשהו שיכביד גם כן על התוצאות של הבנק.

"בכל מקרה בסיכומו של דבר, בנק מזרחי שידוע בעקשנות שלו, הצליח סוף סוף אחרי שלוש שנים להגיע לפשרה עם רשות התחרות בנוגע לתיק היהלומים ולשכנע את בעלי מניות המיעוט של בנק אגוד לאשר את המיזוג. הבנק שאחרי המיזוג מגדיל את חלקו במערכת ועומד בצורה איתנה מול שני הבנקים הגדולים פועלים ולאומי.

"למיזוג עצמו יש הרבה פוטנציאל בנוגע לתרומה שלו לתוצאות של בנק מזרחי, אך התרומה האמיתית תתבטא בתוצאות של סוף 2022 ובשנת 2023 כולה. זאת כאשר לבנק ישנה עוד הוצאה גבוהה של פרישת עובדים ובנוסף מציאת פתרון למערכות שעליהן נשען בנק אגוד עד כה שגוררות הוצאה כבדה.

"בשורה התחתונה, מודל הערכת השווי כלל את מיזוג אגוד כבר תקופה ארוכה כיוון שהסבירות למיזוג הייתה גבוהה. המודל לוקח בחשבון את התרומה של אגוד מבלי לקחת בחשבון התייעלות שכן לאחר המיזוג עצמו ואיחוד התוצאות נוכל לבצע הערכה מדויקת יותר. בנוסף, נקלח בחשבון הרווח ההזדמנותי החל מ-2021 וכן באותה שנה את מרבית הוצאות הפרישה. משכך, מחיר היעד של מזרחי נותר 77 שקל למניה בהמלצת תשואת שוק".