השקעה בדירות למגורים בתשואה של 11.2% - כדאי?

באפריל 2016 הוסדרה בחוק פעילותן של קרנות השקעה בנדל"ן למגורים תוך מתן הטבות ייחודיות ומשמעותיות למשקיעים בקרנות אלו. קרן מגוריט 2.85% היתה הראשונה להנפיק כשמאז שער המניה צונח במצטבר  בכ-45% . האם מדובר בהזדמנות השקעה בעלת סיכון נמוך וסיכוי גבוה?   לקרן ריט למגורים מספר הגבלות ולצדן הטבות מס משמעותיות. ריט למגורים מחויבת בהון מינימלי של כ-200 מיליון שקל ועליה להירשם למסחר בבורסה 36 חודשים מהקמתה. על הריט לרכוש מקבצים של 20 יחדות דיור מינימום ולהחזיקן לתקופה מינימלית של 20 שנה לפחות. כיוון שתחום המגורים נחשב דפנסיבי לקרן ריט לנדל"ן למגורים יש אפשרות להגיע למינוף של עד 80%.

על הקרן לחלק לפחות 90% מהרווחים השוטפים שלה (הנובעים משכ"ד) כדיבידנד. הריט פטורה ממס חברות והמשקיעים הפרטיים בקרן זוכים להטבת מס משמעותית בגין פטור ממס שבח, אך מחויבים בתשלום של 20% מס על הדיבידנד.

הטבה משמעותית נוספת גלומה בשיעור מס רכישה מופחת של 0.5% בהשוואה למס רכישה של 5% החל על דירה שניה למשקיעים פרטיים. הטבה נוספת שאינה כחלק מהתקנות, אך נובעת מהיתרון לגודל הינה ההנחה לה זוכה הקרן בעת קניית הדירות. יש הבדל בין רכישת דירה בודדת מקבלן ובין רכישת בניין שלם.

מגוריט – למאמינים בעליית מחירי הנדל"ן הקרן אמורה להוות אלטרנטיבה עדיפה להשקעה בנדל"ן למגורים בהשוואה לרכישת דירה באופן פרטי ועל כן הכישלון בביצועים של קרן הריט הגדולה בישראל מגוריט, מעוררים תהיה. מבחינת מנהלי הקרן ההתקדמות הייתה בהתאם לצפי. הקרן רכשה מתחמי נדל"ן ומשכירה את הנכסים ללא קושי. הקרן הצליחה לגייס  כ-1.2 מיליארד שקל בריביות נמוכות מ-2% למח"מים בינוניים ומתקדמת בכל המישורים על פי התוכנית. אז כיצד ניתן להסביר את הירידה במחיר הקרן בבורסה ואת העובדה שהקרן נסחרת ב-35% מתחת להונה העצמי?   דמי הניהול ועלויות התפעול למשקיעים במגוריט לא היה יום אחד של חסד מיום ההנפקה ועוד לפני שהקרן קנתה דירת מגורים אחת, היא נסחרה מתחת לשווי המזומן. הגופים שהשתתפו בהנפקה והמשקיעים לא הבינו את המודל עד הסוף ובעיקר לא קיבלו את מודל דמי הניהול של החברה המנהלת. נדל"ן למגורים נחשב תחום יציב ודפנסיבי באופן יחסי ובהתאם גם תשואת שכר הדירה שהינה סביב ה-3% בשנה. ככל שדמי הניהול של הקרן גבוהים יותר הם פוגעים בתשואה השוטפת של המשקיעים. דמי הניהול השנתיים של הקרן היו (עד העדכון שבוצע לאחרונה)  0.85% + מע"מ. כשמוסיפים את העלות של חברה ציבורית ועלויות התפעול, התשואה על הנכסים יורדת דרמטית. נוסיף לכך את העובדה שבשנים הראשונות של הקרן ההוצאות הקבועות היו משמעותיות ביחס להכנסות שכר הדירה והנה מודל שמתפקשש בהשוואה ללוחות האקסל והמצגות שהוצגו בתחילת הדרך.

• חובות של 800 מיליון אירו והפסדי ענק: האם אינטר בדרך לפשיטת רגל?
• אינטר מזנקת ב-24% אחרי שהודיעה שתגייס 38 מיליון שקל

עיקר הרווחים שהוצגו במאזני החברה נבעו בעיקרן מעליית שווי נכסי הנדל"ן שנבעו משערוך ההנחה של כ 10% שהחברה קיבלה בעת הרכישה.

כאשר מגוריט מגייסת חוב בריבית של כ-2% ועלויות התפעול ודמי הניהול הן 1% נוספים (בחישוב גס), למינוף כמעט אין משמעות מלבד עליית ערך הנכס. בשנים האחרונות גבתה הנהלת הקרן דמי ניהול, מסך כלל הנכסים הכוללים גם את המזומן ולכן עלות ההנהלה וכלליות של הקרן הייתה בשנים האחרונות גבוהה מהכנסת שכר הדירה.

האינטרס של חברת הניהול להגדיל את פורטפוליו הנכסים ברור. חברת הניהול נהנית גם מאופציות של 5% מכל הנפקה ולכן דוחפת באופן טבעי לקצב עסקאות גבוה. ביוני 2018 הנפיקה מגוריט 70 מיליון מניות בתמורה ל־70 מיליון שקל בעסקת החלף לשלוש שנים עם הבטחה למשקיעים לשווי מינימאלי של 70 מיליון שקל בתום התקופה . מחירי המניות ירדו ואיתם צמחה התחייבות (SWAP) שרשומה במאזני החברה בכ-18.3 מיליון שקל . עלויות המימון והתפעול, יחד עם התפטרות חלק מצוות ההנהלה, פגעו בביצועי המניה לאורך השנים הראשונות להקמתה.    הפחתה בדמי הניהול לצד הצמיחה בצבירת הנכסים ולאחר דיונים עם הגופים מוסדיים על סוגיית דמי הניהול, הודיעה החברה כי החל מה-1.7 עודכנו דמי הניהול במקביל להסכם דמי ניהול עד 2023 . יש לזה השלכה חיובית והשאלה - בהינתן מכלול הפעילות, המינוף, ההכנסות וההוצאות - האם  השוק מגזים ו"קונס" את שווי הקרן יותר מידי?  

דמי הניהול של מנהל הקרן:

• גוטו: הפוטנציאל קיים אבל ההפסדים ממשיכים להצטבר
• מכסי טראמפ מדאיגים את תעשיית התרופות: החברות מחפשות אלטרנטיבות, וישראל על המפה
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

עם גיוס ההון בנובמבר 2019 הדברים מתחילים להתייצב. החברה מקבלת ומשכירה עוד ועוד יחידות דיור, ישנה עליה בקצב רכישת דירות חדשות בהנחה ולאור הודעת החברה על הפחתה בדמי הניהול, היינו מצפים לתיקון בשווי הקרן. אך מחיר המניה ממשיך לצלול והדיסקאונט מתרחב.   משקיעי שוק ההון הם אמוציונאליים והשוק יכול לאהוב או לא לאהוב תהליכים שקורים בחברות, אך תמיד בסופו של תהליך, שווי החברה מתכנס לערכו הכלכלי. אנו רואים זאת היום מתגובת שוק ההון לחילופי הבעלות הצפויים בחברת דסק"ש שקפצה בכ50% בכמה ימים מבלי שקרה דבר בפורטפוליו החברות שלה.

בנוגע למגוריט, השאלה שאנו צריכים לשאול את עצמנו היא  האם הדיסקאונט העמוק בו נסחרת הקרן מוצדק לאור התנהלות חברת הניהול ודמי הניהול שהיא גבתה בעבר. האם נכון להתעלם מהעובדה שהקרן קונה נדל"ן למגורים בהנחה משמעותית ממחירי השוק? האם נכון להתעלם מהטבת המס הרכישה (חצי אחוז במקום 5%), האם נכון להתעלם מהיתרונות לגודל בניהול הדירות? ובכלל - האם נכון להתעלם מהעובדה שהחברה נסחרת 35% מתחת לשווי הונה העצמי? בכל זאת, מדובר בנדל"ן למגורים ולא למשרדים או קניונים.

צפי לעלית שווי הנדל"ן למגורים בישראל המודל של מגוריט פשוט, אך הוא יגיע להבשלה ולידי ביטוי רק אחרי שהחברה תקבל את כלל ה-1,450 דירות שהיא קנתה ותשכיר את כולן. התהליך יקרה וברמת סבירות גבוהה, אך התהליך ייקח זמן. בינתיים מגוריט נהנית בעיקר מעלית שווי הנכסים שהיא רוכשת. החברה רכשה דירות בעלות של כ-792 מיליון שקל המשוערכים במאזן החברה בכ-882 מיליון שקל. מחיר השוק נקבע ע"י שמאי, אך הוא מבוסס בעיקר על מחירי נכסים בבניין ליד או באותה השכונה ולכן הרווח של הקרן מקנית דירות בהנחה הוא אמיתי או לפחות די קרוב למציאות.

פרט מעניין נוסף הוא שמגוריט מנסה למקסם את שכר הדירה ע"י חוזים עם דיירים לטווח ארוך ומתן מנגנון יציאה מהחוזה בהתראה של 3 חודשים. בעל דירה פרטי לא יוכל לקחת על עצמו סיכון של "להיתקע" עם הנכס באמצע חוזה, אך עבור חברה המשכירה מאות ואלפי יחידות דיור, הפסקות החוזה באמצע הוא אירוע סטטיסטי המתפרס על פני כל השנה. הקרן יכולה להרשות לעצמה מתן הטבה כזו לדייר ובתנאי שישלם פרמיה עבור ההטבה. שכ"ד שהקרן גובה שואף ל-3.5% ממחיר הרכישה והינו גבוה מהממוצע.

המודל העסקי של מגוריט במצב של השקעה מלאה (עוד כשנתיים) נגזר מהפרמטרים הבאים: 80% מינוף בריבית ממוצעת של כ-2%, תשואה של כ-3.5% על הנכסים (שכר דירה), עליית ערך נדל"ן של כ-2% בשנה. עלות התפעול של הדירות צפויה לעמוד בסוף התהליך על כ-0.2% בשנה ועלות החברה הציבורית צפויה לעמוד על עוד כרבע אחוז בשנה.

ננסה לחשב את המספרים ע"פ המודל של החברה:    זו התשואה על ההון. בפועל מכיוון שבשוק הקרן נסחרת מתחת להון, התשואה הצפויה גבוהה יותר. ככל שמשחקים עם המספרים ונניח הנחות מחמירות יותר ממה שמציגה החברה, נגיע למצב בו עיקר הרווח, לפחות בגודל הנוכחי של החברה הינו מעליית ערך הנדל"ן הנובע מעלות מופחתת של מס רכישה, הנחה במחיר הדירה ועליית מחירי הנדל"ן למגורים בישראל.

גם בדוגמא המצורפת ניתן לראות כי העלויות "שורפות" את עיקר שכר הדירה וכי הרווח נובע מעליית שווי הנכס. כצפוי החברה מעריכה מספרים אופטימיים יותר ככל שתגיע להשקעה מלאה, אך אנו נבחר בתרחיש הפסימי בו שכ"ד מתקזז עם כלל העלויות של החברה כולל הפחת. מי שחושב שמחירי הדירות צפויים לרדת ב-35% אסור לו לקנות את קרן מגוריט במחירה הנוכחי, אך מי שמעריך המשך זחילת מחירי הדיור כלפי מעלה, יכול לקנות פורטפוליו של דירות מפוזרות בשלל פרויקטים בהנחה משמעותית.

ניתן להניח כי הדיסקאונט העמוק ייסגר ככל שהחברה תצמח, תקבל את הדירות לרשותה ותשכירן .

שוק המגורים בישראל נהנה מביקושם יציבים יחסית הנובעים ממספר גורמים. סביבת ריבית נמוכה, יחד עם שיעור ילודה מהגבוהים במערב והיצע מוגבל הנובע מסיבות בירוקרטיות והיצע חסר באזורי הביקוש של מרכז הארץ. ישראל היא בין המדינות הצפופות ביתור ממדינות ה OECD ובעלת תוחלת חיים גבוהה. שיעור השוכרים גדל לאורך העשורים האחרונים ועומד על כ 25% מהשוק. קצב התחלות הבניה בישראל הואט בשנים האחרונות עקב חוסר הוודאות שנבע מיוזמת המחיר למשתכן והיעדר תכנית ברורה של משרד השיכון. הקורונה לא שיפרה את המצב ואנו נמצאים כעת בקצב התחלות בניה נמוכות גם ברמה היסטורית.

הכותב הינו ערן בן שושן, מנהל משותף בבית ההשקעות דולפין

המידע המוצג בסקירה זו מהווה מידע כללי והינו חומר מסייע בלבד ואין לראות בו כמידע עובדתי או שלם וממצה של כל ההיבטים הכרוכים בהשקעה בני"ע, וכן אין לראות במידע האמור כהמלצה או כתחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא או לרכישת נייר הערך. האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס בידי מי שמוסמך לכך, המתחשבים בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. 

פרסום מידע זה אינו מהווה הצעה לציבור להשקעה בשותפות. ההשקעה בשותפות הינה על בסיס הצעה פרטית בלבד, בכפוף למגבלות כמפורט בהוראות הדין החל, ולפי שיקול דעתו המוחלט והבלעדי של השותף הכלל