הקשר בין הצעות רכש והנפקות של חברות בנות

בעת האחרונה אנו רואים בשוק פעילות מוגברת של הצעות רכש והנפקות של חברות בנות, חלקן בתהליך וחלקן בצנרת. על פניו, מדובר בפעילות שוטפת ולגיטימית של חברות ציבוריות. אך בין השורות ניתן לראות שכל מקרה הוא אפיזודה שלמה, שמטרתה הצפת ערך בחברה היוזמת את המהלך. במאמר זה, נבחן את הפעילויות שהתבצעו לאחרונה ואת המניעים לכך.

הצעות רכש
הצעות רכש מגיעות לרוב מחברת אם, המחזיקה בכמות מניות המקנות שליטה בחברת בת ומעוניינת לרכוש את חלק הציבור בהון המניות. לרוב הצעת הרכש מוצעת עם פרמיה על מחיר השוק, כך שלמחזיקי המניות מהציבור יהיה תמריץ להיענות להצעת הרכש. על החברה המציעה להגיע להיענות של לפחות 95%, אז יכולה החברה המציעה לכפות על אותם מחזיקים שלא נענו להצעה, למכור לה את המניות במחיר הצעת הרכש. במקרים רבים, שוק ההון מאותת לחברה המציעה שהמחיר שהציעה נמוך מדי, בכך שהמחיר בשוק מזנק והופך גבוה מזה המוצע בהצעת הרכש.

במקרים לא מעטים, משפרת החברה המציעה את המחיר והצעת הרכש מתבצעת. לפיכך, הצעות הרכש הן בעצם משחק בין החברה המציעה, שמעוניינת להגיע לשליטה של 100% בחברת הבת (למחוק אותה מהמסחר) במחיר הנמוך ביותר האפשרי ובין מחזיקי המניות מן הציבור, שינסו "למקסם" ככל הניתן את מחיר המניות שברשותם. בבואנו לשקול הענות להצעת רכש, יש משקל קריטי להכרת הנתונים הפיננסיים של החברות וגם להבנה העסקית, כמה תהיה החברה המציעה מוכנה לשפר את המחיר.

שווי גבוה בספרי החברה
הצעת הרכש שהתפרסמה בסוף ספטמבר ע"י קבוצת אשטרום היא דוגמא קלאסית. קבוצת אשטרום המחזיקה ב-54% מחברת אשטרום נכסים, מבקשת לרכוש את החזקות הציבור (46%) באמצעות החלפת מניות, כך שעל כל מניית אשטרום נכסים אחת תתקבל 0.344 מניית קבוצת אשטרום. בזמן ההצעה מניית אשטרום נכסים נסחרה בשער של 12.7 שקלים וההצעה שיקפה למניה מחיר של 14.3 שקלים, לכאורה פרמיה יפה על המחיר טרום ההודעה.

אולם, מניית אשטרום נכסים המשיכה לעלות במסחר בשוק והגיעה עד שער של 16.5 שקלים למניה. זהו איתות לקבוצת אשטרום שעליה לשפר את המחיר. מאחורי ההצעה ה"נדיבה" ביום הגשתה מסתתרים מספרים מעניינים המפורטים בדוחות הכספיים. אותן 54% ממניות אשטרום נכסים, רשומות בספרי קבוצת אשטרום במחיר המשקף 20.3 שקלים למניה ואילו ההון העצמי עומד על 19.7 שקלים למניית אשטרום נכסים.

מסקנתנו היא שהצעת הרכש שמתבצעת באמצעות החלפת מניות ואיננה הוצאה של מזומן, מביאה לכך שעבור קבוצת אשטרום, ביצוע עסקה עד מחיר של 19.7-20.3 שקלים למניה הוא כדאי. לכן המחיר הנוכחי בשוק הוא לא מופרך אלא משקף את משחק הפוקר בין החברה המציעה לבעלי מניות המיעוט. המסקנה למשקיע, שאם נשכיל לנתח את הערך אותו רואה החברה הרוכשת, נוכל להביא אותה לשיפור המחיר לכיוון הערך הגבוה שעומד מול עיניה. האם קבוצת אשטרום תשפר את המחיר? נחכה ונראה.

כסף קטן
ב-10 לספטמבר דיווחה חברת הכשרת היישוב המחזיקה בכ-80% מחברת הכשרה התחדשות עירונית, הצעת רכש במזומן למניות הציבור לפי 1.8 שקלים למניה. מחיר המניה מיד זינק מ-1.5 שקלים בעת ההודעה, ל-1.9 שקלים למניה. בהמשך, הכשרת היישוב שיפרה את הצעתה ל-2 שקלים למניה, אולם עדיין לא זכתה לקבל הענות של לפחות 95% ממשקיעי המיעוט ולכן הצעת הרכש נפלה בפעם השנייה. מה גרם למשקיעים לוותר על רווח של 33% תוך מספר ימים? התשובה היא כסף קטן.

כמות המניות שנמצאות בידי הציבור שאינו קשור לחברה (עופר נמרודי ומנהלים מחזיקים מניות) נאמד ב-3.5 מיל' מניות, לפיכך העלות לרכישת מניות אלו, היא נמוכה מאוד ועומדת על כ-7 מיל' שקל. זאת הסיבה שגם אם הכשרת היישוב תסכים לשלם מחיר הגבוה יותר ב-40%-30% הדבר יביא לגידול בהוצאה הכספית של כ-3 מיל' שקל בלבד. את אותם 40%-30% מבקשים בעלי המניות לקבל.

כל עוד הצעת הרכש של הכשרת היישוב לא מתקבלת והחברת הבת, ממשיכה להיסחר ישנה הוצאה של כ-4 מיל' שקל בשנה בשל הוצאות שוטפות הקשורות לחובותיה של חברה ציבורית (דירקטוריון, אגרות, רו"ח וכיו"ב). כלומר המשקיעים מבינים שככל שהחברה לא תסכים לשלם להם יותר, הכספים הללו יתבזבזו בכל מקרה. האם לא עדיף לשלם פעם אחת 4 מיליון שקל בעת שיפור המחיר על פני תשלום של 4 מיליון שקל כל שנה?

גם כאן המסקנה למשקיעים, שכאשר אתה שם את עצמך בנעלי החברה המציעה, אתה יכול לשפר מצבך. האם הכשרת הישוב תציע הצעת רכש נוספת? גם כאן, משחק הפוקר נמשך.

הנפקות של חברות בנות
להבדיל מהצעות הרכש בהן לרוב, שווי המניות הנרכשות בספרי החברה השולטת, הוא גבוה ממחיר השוק, ישנן מקרים רבים בהם יש לחברה פעילות "חבויה" שניתן להוציא אותה אל האור ולקבל עבורה תמחור ספציפי. במקרים רבים יש לחברות שונות, מגזר פעילות שונה מפעילותה הידועה. בהרבה מקרים המגזר הזה רשום בספרי החברה בשווי נמוך, לעיתים נמוך מאוד.

הנפקת פעילות
חברת האופנה דלתא, כך פורסם, עומדת להנפיק את חברת הבת דלתא ישראל בבורסה בתל אביב. דלתא ישראל מהווה את הפעילות הקמעונאית בישראל (בעיקר רשת חנויות דלתא ופיקס) וזאת דוגמא להצפת ערך שכן, הערכות מדברות על שווי נמוך של דלתא ישראל בספרי חברת האם (כ-100 מיל' שקל) והנפקה לפי שווי מוערך של כמה מאות מיליוני שקלים תציף את השווי של פעילות זאת ויתרום לחברת האם.

חברה נוספת שמנסה להנפיק פעילות של חברת בת היא אלרוב נדל"ן. החברה מתכננת להנפיק את חברת הבת EPIC בבורסה בשוויץ (מהלך שנדחה לעת עתה). הנפקת המניות, צפויה להעלות את השווי של החברה המוחזקת בכמה מאות מיליוני שקלים בהשוואה לשווי בספרים עד כה.

לעיתים לא מדובר בפעילות קיימת אלא בפעילות חדשה. לדוגמא, חברת אאורה הודיעה שהיא מתכוונת להנפיק קרן ריט של דירות להשכרה. הצפת הערך במקרה זה, נובעת מכך שקרן הריט תרכוש דירות מאאורה בהיקפים גדולים ואאורה עצמה תהנה מהכנסות מדמי ניהול וכמובן מגידול בשווי השוק של קרן הריט ככל שתהיה.

דוגמא נוספת היא הנפקתה הצפויה של דוראד. אמנם מדובר בהנפקת חברה חדשה (IPO), אך שני גופים הנסחרים בבורסה, מחזיקים יחדיו 18.75% ממניות דוראד – אלומי ולוזון קבוצה.

אם נביט אחורה, נראה דוגמא מצוינת של תהליך זה. חברת מימון ישיר הייתה במשך שנים חברת בת, שהיוותה את מגזר פעילות המימון בקבוצת צור שמיר. בשנת 2015 נכנסה אלטשולר שחם להשקעה בכ-20% ממניות החברה בהשקעה של 60 מיל' שקל לפי שווי של 250 מיל' שקל (לפני הכסף). בדו"חות השנתיים ל-2019 פרסמה צור שמיר שהשווי בספרים של מימון ישיר עומד על 385 מיל' שקל. באוגוסט 2020 הונפקה החברה בהצעה לא אחידה וגייסה כ-140 מיל' שקל לפי שווי של 940 מיל' שקל (לפני הכסף). בימים אלו, מימון ישיר נסחרת לפי שווי של 1.5 מיליארד שקל. הדוגמא של מימון ישיר היא הצפת הערך הקלאסית מהנפקת חברת בת.

בשורה התחתונה, הצעות הרכש והנפקות חברות הבנות הן תמונת ראי אחת של השנייה, באחת החברה האם רוכשת מניות מהציבור במחיר הזדמנותי ובשנייה מנפיקה מניות לציבור כאשר המחיר הצפוי גבוה משווי החברה בספרי חברת האם המנפיקה. המטרה אחידה בשני המקרים, הצפת ערך בחברת האם. איפה זה פוגש את המשקיעים? במציאת המחיר המקסימלי הצפוי בהצעות הרכש ובאפסייד הנוצר בהנפקת חברת בת.

קובי שגב, שותף מנהל
אקורד בית השקעות

* הכותב הוא שותף מנהל בבית ההשקעות אקורד. אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.