הכישלון של קרן ג'נרשיין - הפסד של 20% מאז ה-IPO

הקרן להשקעות בתשתיות ואנרגיה ג'נריישן קפיטל -1.6% , השולטת בחברת סולגרין (51.8%) השלימה IPO לפני כשנה וחצי לאחר שהציגה תכנית עבודה לביצוע השקעות שמספקות תשואה מרשימה (יעד תשואה של 10% על ההון המושקע) ונתנה למשקיעים את התחושה שהולכים למקום טוב... מה הבעיה? דמי ניהול שנוגסים ברווח, ובעיקר דילול של בעלי המניות - הקרן מגייסת ממשקיעים מוסדיים במסגרת הנפקות פרטיות, מדללת את המשקיעים הקיימים במחיר נמוך ו"גונבת" להם את הרווח.

למען ההגינות, צריך לציין שאם הקרן תצליח לעמוד ביעדים שהציבה בעתיד, הרי שמדובר ב"ירידה לצורך עלייה", כלומר הקרן מגייסת הון לצורך הגדלת היקף הפעילות ויצירת יתרונות לגודל, מהלכים שאמורים בסופו של דבר להגדיל את התשואה לבעלי המניות. אולם נכון לכרגע, גם אם מחיר המניה יגיע ליעד שהציבו לו האנליסטים, הרי שמדובר בתשואה עתידית תאורטית אפסית למי שהשתתף ב-IPO.

התפתחות מחיר מניית ג'נריישן קפיטל מאז ההנפקה

דילול של יותר מ-90% למשקיעים ב-IPO בסוף חודש פברואר 2019 השלימה ג'נריישן קפיטל הנפקה ראשונית לציבור של כ-52.6 מיליון מניות, לפי מחיר של 100 אגורות למניה ובתמורה כוללת של כ-52.6 מיליון שקל. הבוקר נסחרת המניה לפי מחיר של כ-82.7 אגורות - כלומר, תשואה שלילית של כ-17.3% למי שרכש מניות בהנפקה הראשונית. עם זאת, בעוד במסגרת ההנפקה הזו ניתנה הנחה למוסדיים בשיעור של 7% (רוב רובו של הגיוס) כך שבפועל ההפסד למוסדיים היה נמוך יותר מאשר לציבור.       

• מחירי הדלק יישארו ללא שינוי בחודש אוקטובר - למרות התחזקות הדולר
• לאחר הדו"ח הטוב: לידר מעניקה אפסייד של 100% לחנן מור

מאז השלימה החברה עוד 3 סבבי גיוס הון במניות. בתחילת מאי 2019 גייסה החברה כ-17.9 מיליון שקל, תמורת הקצאת כ-17.6 מיליון מניות כאשר הדיסקאונט למשקיעים ניתן באמצעות כ-8.8 מיליון כתבי אופציה שניתנו ללא תמורה נוספת.

לאחר מכן, באמצע חודש ספטמבר 2019 גייסה החברה ממשקיעים מוסדיים במסגרת הנפקה פרטית, 525 מיליון שקל נוספים בהנפקת כ-596.6 מיליון מניות - משקף מחיר של כ-88 אגורות למניה (נמוך בכ-12% ביחס למחיר ב-IPO) ודילול של כ-90% לחלקם של המשתתפים ב-IPO.

בתחילת החודש שעבר, דוללו המשקיעים שוב, כאשר החברה השלימה גיוס נוסף של כ-144.2 מיליון שקל ממשקיעים מוסדיים (הציבור העדיף שלא להשתתף בהנפקה), תמורת הנפקת כ-158.5 מיליון מניות נוספות - משקף מחיר של כ-91 אגורות למניה - נמוך בכ-9% ביחס למחיר ב-IPO.

• לחות'ים נגמרו הטילים? מניית אל על נופלת ב-7%
• מצלאוי: הרווח הנקי זינק ב-87% ל-37 מיליון שקל
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

ההשקעות בפועל מאז השלמת ה-IPO השקיעה הקרן חברת התפלת וטיהור המים GES, אותה רכשה בתחילת 2020 מחברת עזריאלי קבוצה -1.4% תמורת כ-110 מיליון שקל (לכתבה המלאה).

בחודש מאי האחרון, רכשה הקרן מחברת יעקובי קבוצה 3.29%  50% ממניות דקל תשתיות (כולל המחאה של 50% מהלוואות הבעלים) תמורת כ-60.65 מיליון שקל (לכתבה המלאה).

בהמשך, הגדילה הקרן את אחזקה במניות סולגרין, כאשר השקיעה כ-71 מיליון שקל בשני סבבי גיוס הון של חברת האנרגיה המתחדשת (לכתבה המלאה).

בשבוע שעבר דיווחה הקרן כי תרכוש ביחד עם קבוצת מגדל את מתקן ההתפלה בפלמחים תמורת 390 מיליון שקל. באמצעות חברת GES, חברה הבת בבעלות מלאה, אשר תחזיק בכ-51% ממתקן ההתפלה ותהיה השותף המנהל, מגדל ביטוח תחזיק בכ-49% (לכתבה המלאה).  

רווח של 27 מיליון שקל ברבעון השני ברבעון השני של 2020 הכנסות הקרן, שמתוקף היותה קרן השקעות מורכבות משינויים בשווי ההוגן של השקעות בחברות המוחזקות, הכנסות מדיבידנד ודמי ניהול מחברות מוחזקות, הסתכמו בכ-40.5 מיליון שקל, לעומת הכנסות של 14.7 מיליון שקל ברבעון המקביל אשתקד - דמי הניהול שגבתה הנהלת הקרן מבעלי המניות עמדו על כ-4 מיליון שקל (כ-10% מההכנסות). הרווח הנקי הסתכם ב-27 מיליון שקל, וזאת לאחר שהקרן דיווחה על הפסד של 14.2 מיליון שקל ברבעון הקודם (לכתבה המלאה).

עיקר ההכנסות במהלך הרבעון השני נבעו מגידול בשווי הוגן של החברות המוחזקות, ובעיקר מיוחסות לאחזקות בסולגרין, בבון תור וברפק אנרגיה. באחזקה בבון תור נרשמה במהלך הרבעון עלייה בשווי הוגן נטו של כ-6.7 מיליון שקל ובאחזקה ברפק אנרגיה נרשמה במהלך הרבעון עלייה בשווי הוגן נטו בסך כ-6 מיליון שקל.

באחזקה בסולגרין נרשמה עלייה בשווי הוגן נטו של כ-20.4 מיליון שקל, וזאת לאחר הירידה החדה במחיר המניה שדווחה ברבעון הראשון וגרמה לקרן לדווח על הפסד. ברבעון השלישי, צופה ג'נריישן לדווח על הכנסות של 82 מיליון שקל מעליית הערך של סולגרין.

מחירי היעד משקפים תשואה אפסית למשקיעי ה-IPO בחודש מרץ 2020 לידר שוקי הון התחיל לסקר את קרן התשתיות והאנרגיה עם מחיר יעד של 101 אגורות למניה - אפסייד של כ-12% ביחס לשער הבסיס של המניה במועד פרסום הערכת השווי, אולם אפסייד אפסי ביחס למחיר ב-IPO. האנליסט יהונתן שוחט אמר כי "מכפיל ההון החציוני של קרנות ה-Peer Group בעולם עומד על כ-1.16. לאור העובדה כי ג'נריישן קפיטל הינה קרן צעירה וקטנה יחסית לקבוצת ההשוואה, אנו מניחים כי היא צריכה להיסחר בשלב זה בדיסקאונט של 10% ביחס לקבוצת הייחוס" (לכתבה המלאה).

כחודשיים לאחר מכן, חברת ההשקעות רוסאריו התחילה לסקר את קרן התשתיות והאנרגיה עם מחיר יעד זהה של 101 אגורות למניה, אשר גילם אפסייד של כ-20% על שער הבסיס של המניה במועד הפרסום, אולם כאמור אפסייד אפסי לרוכשים ב-IPO. גראוס העריכה כי תחום התשתיות יקבל דחיפה בעתיד הקרוב. 

לדברי גראוס, "תחום פרויקטי התשתיות והאנרגיה, הינו חלק מתופעה שהולכת וגדלה בארץ ובעולם, ובהתאם לתחזיות הצפי הוא כי מגמה זו תמשיך גם בשנים הבאות ואף יקבל זריקת מרץ מהממשלה עם סיום משבר הקורנה. המחסור הגדול בתשתיות אל מול הגידול המהיר באוכלוסייה, בשילוב עם הגירעון שהולך וגדל, לא מותיר למדינה ברירה אלא להמשיך ולהוציא פרויקטי תשתיות גדולים אל המגזר הפרטי העשיר והפרודוקטיבי" (לכתבה המלאה).