ישראמקו במכפיל רווח של 2 - האם זה יכול להיות?

תסתכלו היטב על המספרים למעלה - מתוך הדוחות של ישראמקו ברבעון השני של השנה.  השותפות הרוויחה במחצית הראשונה של השנה - שהיתה מחצית קשה בגלל הקורונה - 97.7 מיליון דולר. ברבעון השני הרווח הסתכם ב-33.7 מיליון דולר. התוצאות חלשות ביחס לשנה שעברה, אם כי, צפוי שבמחצית השנייה תהיה התאוששות, אך תלוי כמובן בהתפשטות הקורונה. בשנת 2019 כולה הסתכם הרווח ב-339 מיליון דולר. נניח בשמרנות וגם בהינתן היטל ששינסקי שאוטוטו ישפיע על הדוחות שהרווח בשנה-שנתיים הקרובות יהיה 170-200מיליון דולר (חלק ממנו מחולק כדיבידנד שוטף). זאת הנחה מחמירה, ובכלל - חשוב להזכיר שהתזרים הפנוי (תזרים מפעילות שוטפת בניכוי השקעות בתשתית ורכוש קבוע) גבוה מהרווח וזה מה שחשוב בעצם למשקיעים. התזרים במחצית הראשונה היה מעל 120 מיליון דולר והתזרים בשנת 2019 עבר את ה-400 מיליון דולר. 

ובכל זאת נתיישר ל-170-200 מיליון דולר שהם 600-700 מיליון שקל. רווח של 600-700 מיליון שקל כאשר השווי הוא 1.5 מיליארד שקל מבטא תשואה להון של 40%-50%  ובמילים אחרות - מכפיל רווח של 2-2.5. מכפיל רווח כזה הוא אבסולוטית נמוך מאוד וגם ביחס לעבר ולחברות אחרות. הרי המשמעות של מכפיל רווח היא תוך כמה שנים ייתן להחזיר את ההשקעה? אתם לכאורה משקיעים בישראמקו ומקבלים את ההשקעה תוך שנתיים וחצי נשמע טוב. אבל, השוק לא טיפש.

כן, חשוב תמיד לזכור שהשוק הוא לרוב שוק משוכלל ושמה שאתם חושבים ומסיקים על מניות הוא גלוי וידוע לכל, ואם כך, אז השאלה היא - איך זה יכול להיות? יכול להיות במצבים מסוימים שהשוק מעוות, הוא יכול לפספס, במיוחד לתקופות קצרות יחסית. השוק גם יכול לתת משקל גבוה יותר לאיומים. אבל לרוב אין עשן בלי אש. 

למה ישראמקו בתמחור לכאורה נמוך? מניית ישראמקו איבדה 42% מתחילת השנה לשווי של 1.5 מיליארד שקל כאשר ההון העצמי שלה הוא 2.1 מיליארד שקל - מכפיל הון של 0.73.כפי. לחברה יש חוב נטו של כ-1.4 מיליארד שקל ונכסי הנפט שלה רשומים במאזן בכ-3.5 מיליארד שקל, למרות שעל פי דוח העתודות האחרון הם שווים (ההחזקה בתמר - 28.7%) כ-5.4 מיליארד שקל. 

• הדולר לאן, הביטקוין לאן?
• סיוה מקבלת המלצת קנייה - מחיר יעד של 60 דולר, אפסייד של 71% על המחיר בשוק

אבל אנחנו מחמירים וסקפטיים. לא מאמינים לדוח העתודות שמהוון לפי 10%. גם אם תפחיתו את מחיר הגז ב-10%-15% וגם אם תעלו את ההיוון ל-12% ואפילו ל-15% תקבלו ערך מאגר שעולה על הרשום בספרים, והרשום בספרים מבטא הון עצמי שגבוה מהשוק ב-37%. בשורה התחתונה - גם מכפיל רווח נמוך, גם מכפיל הון נמוך מ-1 (שווי השוק נמוך מההון) - איך זה קורה?    ראשית, צריך לזכור שאלמנט המס לא מתבטא במכפיל הרווח שנגזר מהרווח של ישראמקו מכיוון שאין לשותפות מס (אלא לבעלי יחידות ההשתתפות). כלומר, אמיתית משקיע צריך לייחס/ להוסיף מס כדי לגזור את הרווח הרלבנטי לו - בגדול מאוד זה יקטין את המס ב-20%-25% ויגדיל את מכפיל הרווח ל-2.5-3.5 עדיין נמוך (אבל פחות). 

שנית, צריך לזכור כאמור שהיטל ששינסקי יתחיל להשפיע ממש בקרוב, אלא שזה כאמור כבר מגולם בתחזית הרווח והתזרים. 

שלישית, צריך לזכור שיש תחרות - מאגר תמר של ישראמקו נמצא במגננה מול התחרות החדשה - לוויתן ומול התחרות שבדרך - כריש של אנרג'יאן. המחירים עלולים לרדת, למרות שזה ממש לא טריוויאלי להפר הסכמים. יש אמנם הסכמים חדשים ובהם המחיר יהיה נמוך יותר, אבל גם אם מגלמים הנחות משמעותיות בתמחור הרי שקשה להבין את התמחור של ישראמקו. השאלה עד כמה יהיו ההנחות, השאלה - עד כמה לא יכבדו הסכמים.   

בשורה התחתונה  - ישראמקו נסחרת כפי שהיא נסחרת בגלל חרדה גדולה שלא יכבדו את ההסכמים מולה, ולא רק שלא יכבדו אלא שההנחה תהיה מאוד משמעותית. זה כבר לא כלכלה. זה עניין של תחושה. בינתיים הגיע שריף חדש לאזור - הענקית שברון שרכשה את נובל ולא נראה שהיא מוכנה להתפשר עם חברת החשמל כפי שנובל היתה מוכנה בעבר. בינתיים, זה משרת את שברון שמוכרת גז לחברת החשמל דרך לוויתן. תמר נפגע ובמיוחד ישראמקו שלא מחזיקה במאגרים אחרים. אבל הפגנת השרירים הזו עשויה בסופו של דבר להיטיב עמה - "הסכמים יש לכבד", מצהירה שברון ובעקיפין גם דואגת לישראמקו. 

• חברות הנפט SOCAR ו-BP יקדחו בישראל
• ה-AI דורשת חשמל - מי יספק לה אותו? התחום שעומד להמריא
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"