הנוסחה של מטריקס להצגת דוחות טובים, והאם הם באמת טובים?

הדוחות של מטריקס -0.25% מטריקס 8,041 -0.25% בסיס:8,061 פתיחה:7,999 גבוה:8,083 נמוך:7,952 תמורה:2,913,702 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: ברבעון השלישי היו טובים לכאורה – צמיחה בהכנסות, גידול ברווח. לא רע לרבעון שעדיין התנהל תחת מגפת הקורונה. הנהלת החברה שמנוהלת על ידי מוטי גוטמן,  מסרה כי הרבעון הבא עלול להיות חלש. באיזה מצב? אם הסגר יימשך ואם המשק יהיה בסוג של קיפאון או לא רחוק משם. התחושה שסיפקו בחברה היא – "עסקים בערך כרגיל, אלא אם כן הסגר יימשך". אבל העסקים במטריקס לא כרגיל. מטריקס, חברת ה-IT הגדולה בארץ, לא צמחה ברבעון השלישי כפי שהציגה בסקירת המנהלים, בהודעה לתקשורת ובשיחות עם השוק. מטריקס ניצלה מקיפאון ואפילו מירידה בהכנסות החשבונאיות רק בזכות רכישת גסטטנרטק בתחילת יולי. רכישה שסיפקה לה ככל הנראה 20-25 מיליון שקל בשורת ההכנסות, בדיוק מה שצריך כדי לשדר צמיחה. בפועל, ההכנסות ברבעון הסתכמו ב-976 מיליון שקל – גידול של 2.3% לעומת הכנסות הרבעון המקביל – 953 מיליון שקל. תעשו חשבון פשוט ותקבלו שאם מנטרלים את הרכישה שהושלמה בתחילת יולי, מטריקס לא באמת צמחה.

אם מתעמקים בצמיחה של מטריקס וחוזרים לאחור, מקבלים חברה שאומנם צמחה אורגנית, אבל משמעותית פחות מהצמיחה שהיא מדווחת עליה. מטריקס חיה מרכישות, צומחת מרכישות ומרוויחה בזכות רכישות. אין עם זה בעיה, כל עוד "הליבה" צומחת, כל עוד הרכישות נעשות באופן אמיתי ולטובת העסק. יש בעיה כאשר זה נעשה לטובת המניה, ויש בעיה כאשר המשקיעים וקוראי הדוחות לא יודעים כמה תרמה הרכישה לנתונים. מטריקס "עובדת" על פי הספר – היא לא מחויבת לספר לכם – המשקיעים – על ההכנסות של גסטטנרטק. היא אומנם פירטה את ההשפעה האיכותית של הרכישה על הדוחות, אבל בהיחבא ולא במספרים.  

רכישות לטובת המניה יכולות לעבוד ואפילו לתקופה ארוכה, אבל רכישות הן סם ממכר. בהתחלה לוקחים מעט וזה משפיע מאוד. אחר כך, מעלים את המינון וזה משפיע פחות, ובסוף זה יכול להיות הרסני – לוקחים הרבה וזה לא משפיע.

הרכישות של מטריקס התחילו כרכישות סינרגטיות, אמיתיות, משתלבות עם תחום הבסיס של החברה – אספקת שירותי מערכות מידע (IT). מטריקס בלעה כל מיני חברות קטנות ובינוניות שהרחיבו והשלימו את פעילותה. הרציונל היה פשוט – יתרון לגודל וניצול התמחור בבורסה. היתרון לגודל איפשר למטריקס "לעכל" חברות ופעילויות בתרומה משמעותית לשורה התחתונה. כאשר רוכשים חברה/פעילות ואומרים ביי ביי להנהלה שלה (כי למטריקס עצמה יש מנהלים) ומבטלים את השכירות (כי למטריקס עצמה יש משרדים) ומשתמשים בעצם בכל התשתיות של מטריקס, אז חוסכים הרבה כסף ומגדילים את הרווחים של הנרכשת שהופכת להיות כבר חלק ממטריקס כולה.

הרכישות האלו מייצרות סינרגיה שעולה על החיבור האריתמטי. במקרה הזה 1+1 שווה 3. ויש לזה יתרון גדול נוסף. כשמטריקס רוכשת חברה או פעילות פרטית קטנה-בינונית היא עושה זאת במכפילים הנהוגים בשוק לחברות פרטיות. זה נמוך משמעותית ממכפילי הרווח שמטריקס נסחרת בהם. אבל רגע אחרי הרכישה, שוק ההון בעצם משליך על הרווח הצפוי מהנרכשת את המכפיל של מטריקס ויש כאן הצפת ערך כמעט מיידית.

הנה המחשה – נניח שמטריקס רכשה פעילות ב-100 מיליון שקל שמייצרת רווח של 10 מיליון שקל. מכפיל הרווח של מטריקס הוא סביב 20, ומכאן שהתוספת ברווח למטריקס (התוספת האריתמטית) תביא לגידול בשווי בסך 200 מיליון שקל (רווח שמתווסף כפול מכפיל הרווח). זה חשבון מלמעלה. אם זו עסקה ממונפת אז יש להוריד את עלויות המימון, ומנגד יש כמובן להתייחס לסינרגיה ולגידול ברווחים. בכל מקרה – זה מצב שהשקעה של 100 מיליון הופכת ל-200 מיליון ואם ההשקעה ממונפת, אז השקעה קטנה יותר הופכת ל-200 מיליון שקל.

התהליך הזה התחיל כאמור בחברות  שהרציונל לרכישתן הוא גבוה, ונמשך גם עם חברות ייעוץ (אביב ייעוץ) ועם גסטטנרטק שמספקת פתרונות כוללים בתחום שירותי הדפסה והפקת המסמכים ומשווקת, בין היתר, פתרונות מיכון משרדי מתקדם וכן פתרונות להדפסת מודלים תלת ממדיים. לא ברור איך הפעילות הזו מתחברת עם תחומי הפעילויות הבסיסיים של מטריקס, אבל אולי זה כל העניין – מטריקס היא כבר לא רק ספקית של פתרונות ושירותי טכנולוגיית מידע ותשתיות מחשוב וספקית של תמיכה במוצרי תוכנה. היא כבר שחקנית בתחום הייעוץ, שוק ההדפסות וכל מה שאיכשהו מתחבר, אפילו מרחוק. בדרך הזו גם שירותי הדפסה קשורים למטריקס.

היתרונות ברכישות של מטריקס הם כאמור הסינרגיה (אם קיימת) והתייחסות השוק לרכישות – התאמת מכפיל הרווח. אבל יש גם בעיות -  השוק לא טיפש. בסופו של דבר  הוא יבין שמטריקס היא סופרמרקט של פעילויות ויתמחר אותה בהתאם. חוסר המיקוד עלול להשפיע לרעה על מכפיל הרווח. חוץ מזה, יש בעיה של מידע ושקיפות שאולי מסתירים בעיה גדולה יותר של חוסר צמיחה אורגנית.

רכישות זה טוב, אבל...
לצמוח דרך רכישות (צמיחה חיצונית) זה נהדר כל עוד זה באמת מתחבר עם הפעילות העסקית הבסיסית. לצמוח דרך רכישות רק כדי לשדר צמיחה בדוחות הכספיים זה לא מחזיק לאורך זמן. החשש הגדול מרוכשות סדרתיות הוא שהן עושות זאת כי הליבה שלהן לא מספיק צומחת, וכך הן בעצם מטשטשות את ה"בעיה בבית".  

הצמיחה היא קריטית כי היא אחראית על חלק גדול מהשווי של החברה. קחו שתי חברות דומות ומאותו התחום, אחת צומחת השנייה לא, ותקבלו הבדל ענק בשווי שלהן – הצומחת תהיה שווה הרבה יותר. המשקיעים מפעילים את הצמיחה הזו לטווח ארוך וצמיחה דצמיחה כמו ריבית דריבית מביאה למספרים גבוהים. ומכיוון שזה כל כך משמעותי לשווי, מנהלי חברות מתעקשים על צמיחה בכל מחיר גם דרך רכישות פחות טבעיות.

לרוב יש לכם דרך לבדוק מה הצמיחה האמיתית של חברה. זה פשוט יחסית. בדוחות הכספיים אחרי הרכישה מפורסם דוח פרופורמה. בדוח הזה, להבדיל מהדוח החשבונאי, משווים תפוחים לתפוחים. מוסיפים את ההכנסות של הנרכשת לתקופות העבר וכך בהשוואה בין התקופה הנוכחית לתקופה המקבילה מופיעות ההכנסות של החברה עצמה + החברה הנרכשת. במקרה הספציפי היה אמור להיות שמטריקס מציגה ברבעון המקביל את ההכנסות שלה בתוספת ההכנסות של גסטטנרטק. אבל, בדוחות של מטריקס לא מופיעים הדוחות פרופורמה.

דוח פרופורמה – לכו חפשו
חברות יכולות שלא לפרסם דוח פרופורמה אם הפעילות הנרכשת לא מהותית. 2%-3% מהמכירות כמו בעסקה של גסטטנרטק לא נחשבים מהותיים. אבל זה רק אומר שצריך לרענן את ההגדרה של "מהותי". מהותי זה לא רק נתון יחסי, מהותי זה גם ביחס לצמיחה. אם גסטטנרטק היתה אחראית על כל הצמיחה של מטריקס ברבעון השלישי, אז היא מהותית.

חוץ מזה – כמה זה "לא מהותי" + "לא מהותי" + "לא מהותי"? מטריקס היא כאמור רוכשת סדרתית, וכשהיא רוכשת מספר רב של חברות, זה כבר מהותי בכל קנה מידה. איכשהו גם אם תחזרו לאחור, הרוב הגדול של העסקאות נופל תחת ההגדרה של "לא מהותי". בשנת 2018 היו שש עסקאות "לא מהותיות", ובשנת 2019 היו שלוש עסקאות "לא מהותיות" –  רכישת קו מוצרים של טקטופ, רכישת דנה שהיא בכלל חברת ייעוץ שמתמחה בניהול ופיקוח על פרויקטי תשתיות ממשלתיים ורכישת מידעטק שסינרגטית מאוד לליבה של מטריקס - עוסקת במתן פתרונות ושירותים המבוססים על תוכנת ה-ERP פריוריטי. הרכישות האלו הסתכמו בכ-150 מיליון שקל. לחברה שההון שלה הוא 750 מיליון שקל זה דווקא מהותי.

דנה מכרה לפני הרכישה בקצב של 50 מיליון שקל, מידעטק בקצב של 85 מיליון שקל, טקטופ לא ידוע (העסקה הסתכמה ב-18 מיליון שקל וסביר שהפעילות הניבה סכום נמוך יחסית ליתר הפעילויות). בגדול נראה שהרכישות הניבו סדר גודל של 150 מיליון שקל לשורה העליונה. מטריקס צמחה בשנת 2019 בכ-400 מיליון שקל לכ-3.6 מיליארד שקל, וזה אומר שחלק משמעותי מהצמיחה שלה מגיע מהרכישות האחרונות האלו. האמת היא שאם מתייחסים לרכישות 2018 שהשפיעו על חלק מ-2018 ועל כל 2019 מקבלים, ככל הנראה, שהצמיחה  ב-2019 היא ברובה מרכישות.

רכישות 2019 מתוך הדוח הכספי של מטריקס:
  
שוב – אין בעיה עם זה. רק צריך שקיפות והבנה מה הצמיחה הפנימית/אורגנית ומה החיצונית. צריך להבין את הבייסיק של החברה ואת מנוע הצמיחה הפנימי שלה – כי הוא זה שמשליך על השווי שלה והוא זה שקובע את מכפיל הרווח שלה. השוק מעניק למטריקס שווי של 4.9 מיליארד שקל, כשקצב הרווחים שלה הוא 160 מיליון שקל. לכאורה מכפיל קרוב ל-30. זה מכפיל של חברות צמיחה. השאלה היא אם מטריקס שנשענת על צמיחה חיצונית מוגדרת כחברת צמיחה.

אם מטריקס היתה נסחרת בוול סטריט?
אבל הגיע הזמן להסתכל על זה אחרת – כמו בוול סטריט. הרווח המייצג של מטריקס הרבה יותר גדול בעיקר בגלל הפחתות של נכסים לא מוחשיים. אם מטריקס היתה חברה דואלית, היא היתה מדווחת על רווח Non GAAP גבוה יותר (רווח שמנטרל בעיקר הוצאות חד פעמיות או הוצאות שאינן קשורות לפעילות השוטפת), כנראה באזור ה-250-300 מיליון שקל. זה מפחית את מכפיל הרווח ל-17-20. הרבה יותר סביר. אבל בוול סטריט הרגישות לצמיחה גבוהה יותר. מי שלא צומח – לא קיים. ענקיות המחשוב IBM ו-HP נסחרות במכפילים מאוד נמוכים כי הן איבדו צמיחה. לא בטוח שמטריקס היתה מתומחרת שם גבוה, אולי ההיפך. רק שלא תבינו לא נכון - אין כאן אמירה לגבי המניה. מה שמזיז את המניות בשנים האחרונות למעלה ולמטה זה פחות "דקויות של חשבונאיים ומעריכי שווי, ויותר נושאי מאקרו, ובמיוחד הריבית - כשהר של כספים מחלחל למניות, אז חברות טובות נהנות מכך. מטריקס אולי לא צומחת כפי שהיא מציגה, אבל היא כמובן חברה טובה.