מי שהספיד – הפסיד: אגרות החוב של דלק צריכות להיסחר קרוב לפארי

דלק מתקרבת לאי מבטחים. הדוח של השותפות דלק קידוחים יהש והדיבידנד הצפוי מקידוחים שיעלה ל דלק קבוצה 4.37% , משפר מאוד את מצבה של החברה (הרחבה כאן). אבל זה לא רק זה.  

בין הצעדים המשמעותיים האחרונים ניתן למנות פירעון של 343 מיליון ששקל לבנקים מה שאיפשר את שחרור יחידות ההשתתפות של דלק קידוחים והעברת 40% מתוך ה-55% המוחזקים על ידי דלק כביטחונות לבעלי אגרות החוב שלה; מכירת 70% מדלק ישראל בסכום של 525 מיליון שקל עם אופציה למכירת 5% נוספים תמורת 37.5 מיליון שקל (מהם של 450 מיליון שקל שולמו תמורת 60% מהחברה כאשר 15% מהמניות, כולל האופציה, הופקדו בנאמנות עד סוף יוני 2021 וישוחררו כנגד 112.5 מיליון שקל שתקבל החברה).

לקריאה נוספת: >> אגרות החוב של דלק נסחרות במחיר מציאה

עוד השלימה החברה את איגוח תמלוגי העל מלווייתן בהיקף גיוס של 180 מילון דולר, מהם קיבלה החברה סכום של 530 מיליון שקל נטו לאחר ניכוי כרית הביטחון והוצאות ההנפקה. סכומים אלה מבטיחים את פירעון כל התחייבויותיה של החברה לתוך שנת 2021, וזאת מבלי להביא בחשבון שורה של אירועים נוספים הצפויים לקרות עד סוף השנה ואשר צפויים לייצר לחברה תזרימים משמעותיים נוספים כגון מימון מחדש כנגד שיעבוד מניות איתקה, דיבידנד מדלק קידוחים וגיוס ההון המתוכנן לחודש דצמבר.

• מחירי הדלק יישארו ללא שינוי בחודש אוקטובר - למרות התחזקות הדולר
• לאחר הדו"ח הטוב: לידר מעניקה אפסייד של 100% לחנן מור

משיא המשבר, מחירי אגרות החוב הקצרות של דלק זינקו בחדות. לדוגמא אג"ח י"ג עלה בכמעט 700%, אולם איגרות החוב של החברה עדיין נסחרות בתשואות המאפיינות אג"ח זבל.

בחודשים האחרונים פעלה קבוצת דלק למימוש מואץ של נכסים: יתרת האחזקות ב IDE,כהן פיתוח, מהדרין, הפניקס, תמלוגי העל של כריש-תנין, מכירת פי גלילות ותחנות הכוח ע"י דלק ישראל, מכירת האחזקה בדלק תמלוגים, מימוש 70% מאחזקתה בדלק ישראל ואיגוח תגמולי העל של לוויתן בסכום כולל של מעל 3.5 מיליארד ש"ח. נכון להיום קיימים עדיין מספר נכסים שאינם נכסי ליבה הניתנים למימוש בהם נדל"ן בעכו ובהרצליה ואחזקה של 17.46% ברציו פטרוליום ועוד למעלה מ- 10 מיליון אופציות.

בעדכון האחרון של מעלות, בו עודכנה תחזית הדירוג מ "שלילית" ל "מתפתחת", לא נכללו בתחזית התזרים מספר פעולות מהותיות מאוד ביניהן איגוח תמלוגי העל של לווייתן (שהחברה השלימה בינתיים), מעבר מעסקת ארבל לעסקת להב שהבטיח שווי נוסף של כ 300 מיליון שקל לבעלי אגרות החוב (25-40% אחוז מיתרת דלק ישראל שעדיין משועבדת לבעלי האג"ח וזאת בנוסף לתזרים עודף של 100 מיליון שקל בגין המניות הנמכרות) ומימון מחדש של האחזקה באיתקה בעקבותדיבידנד בהיקף של 100 מליון דולר שהתקבל לאחרונה. תוספות מהותיות אלה למעשה מבטיחות לבעלי אגרות החוב עוד כ- 15% מיכולת הפירעון שלא נכללו בעדכון של מעלות ולמעשה מעידות על שיפור משמעותי בדרוג האשראי העתיד לבוא.

• גוטו: הפוטנציאל קיים אבל ההפסדים ממשיכים להצטבר
• מכסי טראמפ מדאיגים את תעשיית התרופות: החברות מחפשות אלטרנטיבות, וישראל על המפה
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

מאז שיא המשבר מחירי הגז הטבעי (Henry Hub) זינקו באופן חד כך שהם אף גבוהים יותר ממחירי טרום המשבר. נכון להיום מחיר יחידת חום עומד על כ- 3 דולר שהוא מחיר גבוה יותר מהמחיר בינואר 2019.

בנוסף מחירי הנפט זינקו לאחרונה לטווח של כ- 45 דולר לחבית. ראוי לציין שהסיבה המרכזית למחזה הסוריאליסטי שראינו במחירי הנפט בחודש מרץ השנה בו נסחר הנפט במחירים שלילים הסתיים בעיקר בגלל החלטה של הרוסים והסעודים להפסיק את מלחמת המחירים הכואבת ולהגיע להבנות על הגבלת היקפי התפוקה. משבר הקורונה פגע בביקושים במיוחד בסקטור התעופה אך רמת מחירים סביב ה-40 דולר נשמרת כבר זמן מה.

בעת המשבר קבוצת דלק החליטה להתמקד בליבת עסקיה ולשמר את שני נכסי הליבה, דלק קידוחים ואיתקה.

כדי להעריך טוב יותר את יכולת החברה לפרוע את איגרות החוב שלה, יש לבצע ניתוח רגישות שישקף את יכולת הכיסוי של האג"ח כפונקציה של שווי נכסי הליבה: דלק קידוחים - שותפות הנסחרת בבורסה הישראלית. השותפות מחזיקה בלווייתן ובתמר, שני מאגרי הגז הגדולים שהתגלו במדינת ישראל. בעקבות משבר הקורונה מחיר המניה ירד ממחיר הגבוה מ- 950 למחיר הקרוב ל- 400. לאחרונה בוצע מיחזור החוב בדלק קידוחים בהיקף של 2.25 מיליארד דולר באמצעות לווייתן בונד עם ביקושי שיא בהיקף של פי 3 מהחוב שחיזק את האמון שיש למשקיעים במאגר לווייתן. מאז הגיוס פועלת השותפות לרכישה חוזרת של אגרות החוב שלה בבורסה כתוצאה מעודפי מזומנים שנצברו.

איתקה- החברה אינה נסחרת אך שווי ההשקעה של איתקה בספרי קבוצת דלק נכון לסוף הרבעון השני, עמד על כ-1.1 מיליארד דולר, וזאת לאחר הפחתה שבוצעה בדוחות החציון הראשון בהיקף של כ-700 מיליון דולר. לאיתקה חוב של 250 מיליון דולר לקבוצת דלק בגין מימון הרכישה של נכסי שברון בים הצפוני.

החברה ערכה בסוף יוני בחינה נוספת לירידת ערך באמצעות מעריך שווי חיצוני בשיטת היוון תזרימי מזומנים, תוך שימוש בשיעור היוון לאחר מס של כ 10%. מהבחינה עולה כי שוויה של איתקה עומד על 1.2 מיליארד דולר. הנחת השווי התבססה על מחירי נפט מסוג ברנט עתידיים של כ 35 דולר לחבית בשנת 2020, כ-45 דולר לחבית בשנת 2021 (שהם המחירים כבר היום) ומגיעים עד למחיר ריאלי של 68 דולר לחבית בשנת 2024.   דלק קידוחים ואיתקה הפגינו תוצאות כספיות טובות גם בשיא המשבר כתוצאה מתחילת ההפקה ממאגר לוויתן ומהגנות שנעשו על מחירי הנפט שהבטיחו תוצאות מרשימות באיתקה ותזרים מזומנים חזק שצפוי לעמוד על 800 מליון דולר. בתחילת נובמבר הכריזה איתקה על חלוקת דיבינד של 100 מליון דולר שהם 70 מליון דולר יותר מהדיבינד שנלקח בתזרים החזוי של החברה, הדיבידנד, יחד עם עודפי התמורה ממכירת דלק ישראל מאפשרים את פירעון החוב ל-BNP ויבטיחו שלדלק אין יותר חובות לבנקים. הפירעון יאפשר תהליך של מימון מחדש לאחזקה באיתקה, שכעת משוחררת מחוב. חשוב לציין כי חלוקת הדיבידנד התאפשרה לאחר הבחינה מחדש של מסגרת קווי האשראי של החברה ע"י הבנקים המלווים, ובאישורם הם למעשה גם אישרו את תחזית המחירים של החברה, כפי שמופיעה בהערכת השווי. בנוסף, ההגנות על מחירי הנפט לתוך שנת 2021 במחיר של 44 דולר ימשיכו לתת רוח גבית גם במקרה של ירידות נוספות במחיר הנפט.

נכון להיום, ובעקבות סדרת הפעולות המוצלחות שהושלמו בשבוע האחרון, בעלי אגרות החוב של קבוצת דלק מחזיקים בביטחונות הבאים: 40% ממניות דלק קידוחים ובנוסף 40% ממניות דלק ישראל (צפוי לקטון ל-25% כנגד קבלת תמורה של 112 מיליון שקל). בנוסף קיימות 15% מניות דלק קידוחים חופשיות.

שווי הנכסים המובטחים שיעמדו לרשות בעלי האג"ח לפי השווי נכון להיום הוא כ-3.4 מיליארד שקל בעוד החוב נטו לבעלי אגרות החוב לאחר ניכוי מזומנים בקופה עומד על כ- 5.2 מיליארד שקל. המשמעות היא שלבעלי אגרות החוב נכון להיום כיסוי של 65% על החוב וזאת ללא הכללת גיוסי הון צפויים בהיקף של 187 מיליון שקל (מהם 137 מיליון שקל עד סוף 2020 ו 50 מיליון נוספים עד סוף אפריל 2021) וללא שוויה של איתקה. בהקשר זה נציין כי השווי הסחיר של החוב עומד על כ – 3.2 מיליארד שקל, וכנגדו יש כיסוי בטוחות של קרוב ל -100%.

טבלת רגישות- כושר הכיסוי של אגרות החוב כתלות במחיר דלק קידוחים ושוויה של איתקה

הדבר המעניין ביותר העולה מניתוח הרגישות הוא שלכל אחד מנכסי הליבה היכולת להחזיר את מלוא התחייבויות אגרות החוב. לדוגמא די שמחיר דלק קידוחים יחזור למחירי טרום הקורונה כדי להבטיח את מלוא פירעון איגרות החוב. בנוסף שוויה של איתקה היום (לאחר הפחתה מהותית בגין המשבר) יחד עם מחיר דלק קידוחים הנוכחי די גם בו להחזיר את מלוא התחייבות אגרות החוב.

השילוב של שני נכסי הליבה יחד נותן לבעלי אגרות החוב של דלק סבירות גבוהה מאוד לפירעון מלוא החוב.

די להניח שבמחירי דלק קידוחים היום איתקה תימכר/תונפק לפי חצי משוויה בהערכת השווי כדי לפרוע את מלוא החוב לבעלי איגרות החוב לפי הפארי.

מרחב התמרון של קבוצת דלק גדל באופן משמעותי לאחר פירעון החוב לבנקים. מכירת תמר עד סוף 2021, גיוס חוב כנגד שיעבוד יחידות דלק קידוחים החופשיות ומכירת חלק יחסי או הנפקת איתקה יאפשרו לדלק את המשך הפירעונות של איגרות החוב לתוך שנת 2022.

הדוגמא הטובה ביותר לכשל השוק הנוכחי במחירי אגרות החוב באה לידי ביטוי בסדרה הגדולה ביותר שהונפקה בדלק -סדרה ל"א שלה כאמור נכסים מובטחים בשיעור של 65% ללא שוויה של איתקה. מחיר הסדרה בבורסה עומד על 55 אגורות בלבד כאשר הפארי של סדרה זו עומד על 100 אגורות והיא נסחרת בתשואה לפדיון של 46%.

בימים האחרונים גייסה ישראמקו איגרות חוב שקליות ל-10 שנים בתשואה של 2.44%. בהעדר תשואות בשוק המשקיעים מחפשים פתרונות יצירתיים לתשואה גבוהה גם אם הדבר כרוך בהגברת הסיכון. במצב של אג"ח ל"א שמחיר האג"ח מכוסה בנכסים שמרביתם משועבדים לבעלי אגרות החוב ממש קשה לעמוד בפיתוי.

בעל השליטה יצחק תשובה זיהה את הפוטנציאל הגבוה הגלום בשווי נכסי הליבה ולכן גם בעת המשבר העדיף לממש נכסים פרטיים אחרים, בעיקר נכסי נדל"ן, בסכומים גבוהים מאוד, ולהמשיך לבסס את שליטתו בקבוצת דלק. המשמעות היא שבעל השליטה מאמין שהחוב יוחזר והוא ייהנה בעתיד מהשווי שיהיה גלום במניות החברה. זהו תרחיש סביר לאור הפוטנציאל הגלום בשילוב שני נכסי הליבה.

ולסיום חשוב להזכיר כי גם ענקית האנרגיה שברון זיהתה את הזדמנות השעה והפוטנציאל הגלום בישראל בעסקה שבוצעה לאחרונה לרכישת נובל אנרג'י, על מנת לקבל אחיזה במאגרי הגז שהם היהלום שבכתר בנכסי נובל.

להערכתי שברון תשנה את תעשיית האנרגיה בישראל ותפתח שווקים למאגרי הגז על מנת להאיץ את מכירתו באמצעות צינור הגז לאירופה שמתחיל לקרום עור וגידים ובנוסף באמצעות מתקן הנזלה שיאפשר שינוע של הגז בטווח הביניים.

ניתן להבחין כי ככל שחולף הזמן מתחילת המשבר, מצטמצם מרחב הזדמנויות ההשקעה בניירות הערך של קבוצת דלק ובסקטור האנרגיה בכלל.

הכותב הוא רואה חשבון; כיהן בעבר כמנהל כספים בחברת אדמה.

למען הגילוי הנאות הכותב מחזיק בניירות הערך של קבוצת דלק וישראמקו ואין במאמר זה המלצה כלשהיא לרכוש את ניירות הערך של החברה.