האם לעופר נמרודי יש בעיה תזרימית? הכשרה נשענת על גיוסי הון וחוב - לא בטוח שהמשקיעים יפתחו את הארנק

חברת הכשרת הישוב -0.47%  מדווחת על חולשה בתוצאות הרבעון השלישי, אבל העניין הכי משמעותי בדוחות שלה הוא סימני אזהרה בנוגע ליכולתה הפיננסית. החברה נמצאת בגירעון בהון החוזר, התזרים שלה שלילי - גם בדוח סולו וגם במאוחד. סימני האזהרה האלו, הביאו את הדירקטוריון להתייחס לנקודה. הדירקטוריון מסביר שהוא לא חושש למצבה הפיננסי של החברה ומפרסם "דוח תזרים חזוי" שמבטא את תחזית התזרים של החברה לשנתיים הקרובות. מסתבר שהחברה והעומד בראשה עופר נמרודי מתבססים על גיוסים בשוק ההון - גיוסים של מניות בהיקף 200 מיליון שקל וגיוסים של חוב בהיקף של 300 מיליון שקל. אבל, אי אפשר להסתמך על שוק ההון באופן מוחלט. זה שוק שלפעמים פתוח לחברות ולפעמים -  סגור. שוק ההון הוא לא "תעודת ביטוח" ואם נשענים עליו זה מסוכן.

אז נכון - הכשרת היישוב שנסחרת בשווי של 1 מיליארד שקל היא חברה מפוזרת עם פעילויות בפולין, החזקה בסקייליין, ומספר רב של פרויקטים ונכסים. אבל היא ממונפת מאוד. הון של 980 מיליון שקל מחזיק מאזן של 3.2 מיליארד שקל (בדוח סולו). בדוח המאוחד, המצב כמובן מסוכן יותר - הון של 980 מיליון שקל מחזיק מאזן כולל של 5.5 מיליארד שקל (כולל חובות של חברות הקבוצה). זה לא מינוף "קל", זה מינוף "כבד" וצריך לקחת בחשבון שהחברה לקראת השקעה גדולה בפרויקטים שלה.  

מה מספר התזרים החזוי? סך כל המקורות החזויים של החברה לשנת 2021 עומדים על 720 מיליון שקל, בהם 100 מיליון שקל הנפקת הון, שעבור חברה שנסחרת בכמיליארד שקל מדובר על הנפקה בהיקף של כ-10% מהמניות שלה. לכך מצטרפת הנפקת אג"ח מתוכננת בסך 150 מיליון שקל. מנגד, סך השימושים החזוי מסתכם ב-600 מיליון שקל, בהם החזרי קרן וריבית בסך של קרוב ל-400 מיליון שקל וגם - חלוקת דיבידנד צפויה בסך 30 מיליון שקל.

הנפקות זה לא עניין חדש בהכשרת הישוב. רק בתחילת 2020 גייסה הכשרת היישוב 400 מיליון שקל בהרחבה של שתי סדרות אג"ח, כשהביקושים עבורן היו כפולים מהסכום והגיעו לכ-880 מיליון שקל; השאלה אם יהיה לה קל להנפיק בהמשך? עכשיו השווקים בוערים וקל לגייס, אך אי אפשר להתעלם ממשבר הקורונה שגורם להאטה בתחום הנדל"ן, לרבות תחום הנדל"ן למשרדים והקניונים שהם עיקר פועלה של הקבוצה. 

• הכשרת הישוב: ה-NOI עלה ב-18% ל-377 מיליון שקל
• מנורה תשקיע 200 מיליון שקל ב-7 פרויקטים של הכשרה התחדשות

כך או אחרת, בהתבסס על תחזיות הדירקטוריון, יתרת הסגירה של 2021 מסתכמת ב-120 מיליון שקל. בתרחיש בו הנפקת ההון לא תצלח, מדובר על יתרת סגירה של 20 מיליון שקל בלבד, ובתרחישים גרועים מכך בהם הנפקת האג"ח לא תצלח או שמא שני המהלכים יכשלו, מדובר על יתרת סגירה שלילית של מינוס 30 מיליון שקל או מינוס 130 מיליון שקל, בהתאמה. בפועל, תחזיות לא מתקיימות, לחברה יכולות להיות כמובן מקורות אחרים, אבל בהינתן שזה מה שהיא מסתמכת עליו בנקודת הזמן הזו - זה נראה לא הכי בטוח.   

הנפקות אלה קריטיות גם ב-2022, כשבהתבסס עליהן יתרת הסגירה נאמדת ב-158 מיליון שקל. היה ושתי ההנפקות של 2021 לא יעלו יפה, יתרת הסגירה של 2022 תהיה כמובן שלילית ותעמוד על מינוס 92 מיליון שקל. זאת ועוד - גם ב-2022 מתכננת הכשרת היישוב לצאת לשני גיוסים זהים – הנפקת הון של 100 מיליון שקל והנפקת אג"ח של 150 מיליון שקל.

במקרה בו הגיוסים של 2021 יצלחו, ואחת מההנפקות של 2022 תיכשל, עדיין יתרת הסגירה של הכשרת היישוב תהיה חיובית (8-58 מיליון שקל). אולם, אם שתיהן תכשלנה, אז כבר מדובר על יתרת סגירה שלילית של מינוס 92 מיליון שקל. כלומר, היה ושתיים מתוך ארבעת ההנפקות הללו (2021-2022) תכשלנה, בין אם באותה שנה ובין אחת מהן כל שנה יתרת הסגירה תכנס לטריטוריה השלילית. בתרחיש הקודר ביותר, בו ארבעת המהלכים לא יצלחו, אז הכשרת היישוב תמצא עצמה עם יתרת סגירה שלילית של מינוס 342 מיליון שקל.

• מה יהיה מחר בבורסה?
• הבנקים מרוויחים, הלקוחות פחות: מה הריבית שהבנקים מציעים לכם בפיקדונות?
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

הכשרת הישוב נשענת בדוח התזרים על גיוסים וכדאי להזכיר שהיו רבים וטובים שהסתמכו על גיוסים ובזמן אמת השוק היה סגור בפניהן. זה מסוכן. השאלה אם הכשרה לא צריכה להתכונן לתרחיש פחות אופטימי ולחשוב על מימוש נכסים ופעילויות כאלטרנטיבה למקורות מימון? בינתיים, החברה השתמשה במזומנים בסך 6 מיליון שקל ברבעון השלישי ובכ-92 מיליון שקל בתשעת החודשים הראשונים. אם לוקחים בחשבון גם את תזרים ההשקעות ובעיקר רכישת רכוש קבוע הרי שהשימוש במזומנים הרבה יותר משמעותי - 82 מיליון שקל ברבעון השלישי ו-194 מיליון בתשעת החודשים הראשונים של השנה. הנכסים שנרכשו ככל הנראה שווים את הסכום ששולם בעדם, אך הם הציפו את סימני האזהרה בדוחות הכספיים ומעלים חשש - שאולי נראה כעת נמוך - שמצבה הפיננסי של החברה לא איתן כפי שניתן היה לחשוב.