למה אני מתלהב מלהב? רכישת תחנות הדלק תתברר כעסקה נהדרת

בעת העתיקה עסקו מוחות רבים באתגר להפוך מתכות פשוטות לזהב. בשוק ההון המודרני, אנו נתקלים במקרים לא מעטים, בהם לוקחים עסק פשוט ומבצעים בו טרנספורמציה והופכים אותו לנוצץ בעיני המשקיעים.

מחשבות על אלכימיה עולות בנו שאנו רואים את התוכניות הנרקמות בדלק ישראל ובפז. חברות העוסקות בתחנות תדלוק מעולם לא גרמו להתלהבות המשקיעים, שהרי מספר תחנות התדלוק בארץ די מוגבל ואילו חנויות הנוחות, נבדלות בעיקר בצבע הלוגו שלהן. מאחר שפוטנציאל הצמיחה מוגבל, לאור העובדה שישראל כבר משובצת במאות תחנות תדלוק, הצפת הערך צפויה להגיע ממקום פחות צפוי – פיצול.

בדרך כלל, מיזוג נחשב כמביא להצפת ערך, בשל סינרגיה, תהליכי התייעלות ויתרון לגודל, המשפרים את העסק הממוזג. מיזוג מתאים יותר לחברות המתומחרות במחיר מלא. בחברות הנמצאות בתמחור חסר, דווקא הפיצול הוא זה שיכול להביא להבנה נכונה יותר של כל חלק בנפרד ושווי סך החלקים, יהיה גבוה מהשלם. ההיגיון הכלכלי מאחורי פיצול, נובע לרוב, מחברות בעלות מספר פעילויות, אשר אחת מהן או יותר נתפסת כלא יציבה/ פחות טובה. במקרה זה הפעילות ה"לא יציבה" מקרינה על החברה בכללותה ומדביקה אותה בחשדנות של אנליסטים. כאשר תחומי הפעילות מופרדים, ניתן לתמחר במחיר מלא את הפעילויות היציבות ולנקוט משנה זהירות רק בתמחור הפעילות התנודתית.

היישום הקלאסי של הצפת ערך באמצעות פיצול, בוצע בהצלחה מסחררת בחברת המלונות המפורסמת הילטון. הילטון, ניהלה אלפי בתי מלון בעצמה, עד שהחליטה לפצל את עצמה לשלושה רכיבים: חברת נדל"ן, חברת תפעול וחברת זיכיון. היא לקחה את המלונות עצמם (קרקע ומבנה) ויצרה הסכמי שכירות עם חברת התפעול המפעילה את המלון. חברת התפעול שילמה דמי שכירות קבועים לחברת הנדל"ן, ללא קשר לכמות המבקרים ומחיר החדר. בדרך זו הופרדה הפעילות המסוכנת של תפוסת החדרים מפעילות הנדל"ן שקיבלה תמחור מלא. חברת הזיכיון, אפשרה למלונות שרצו בכך, לתלות על הגג שלהם שלט "הילטון" וזאת תמורה ל-4% מהמחזור השנתי. כדי לשמור על חוזקת המותג, הילטון שלחה אחת לתקופה, לקוח סמוי בעלות זניחה כדי לבדוק את הזכיינים. גם חברת הזיכיון, הינה פעילות יציבה, המקבלת מהמשקיעים תמחור אוהד. בדרך הזו, סך שלושת הפעילויות של הילטון, עלו על השלם. נציין שבשל הצלחתה של הילטון לקבל מחיר מלא על נכסי הנדל"ן, היא כיום כמעט ואינה מחזיקה בנדל"ן מאחר שכמעט הכל מומש ברווח משמעותי.

• להב: הרווח ברבעון יותר מהוכפל - 65.3 מיליון שקל
• למרות הדוחות הטובים: למה מניית דיסקונט נופלת?

עסקת מכירת דלק ישראל ללהב וירוס ה-Covid19 הביא לירידה אגרסיבית במחיר הנפט, שבשיאו הגיע אף למחיר שלילי. הצורך המידי של דלק קבוצה -3.87% , בירידת מינוף דווקא בשיאו של משבר, הביא אותה למכור 70% מדלק ישראל ל להב -2.43% ואורי מנצור. שווי דלק בעסקה נקבע על 750 מיליון שקל. ניתן להניח שעסקה תחת הלחץ בו הייתה נתונה קבוצת דלק, הביאה עימה מחיר הזדמנותי לרוכשים. קברניטי להב, פרשו את תוכנית הפיצול שלהם בראיונות לעיתונות ומשם אנו למדים כיצד בכוונתם להציף ערך בחברת דלק ישראל.   המודל של הילטון מתאים גם לדלק ישראל בדומה להילטון, גם כאן, הרציונל הוא להפריד בין הנדל"ן לפעילות התפעולית. חברת הנדל"ן תחתום על הסכמי שכירות ארוכי טווח עם החברה התפעולית של דלק ישראל. חברת הנדל"ן תהנה משכ"ד יציב, אשר ישולם ע"י חברה תזרימית מאוד, שהרי לקופתה זורמים כספי הנהגים המתדלקים.

חברת הנדל"ן של דלק ישראל צפויה להיות מושוות לחברות נדל"ו מניב אחרות בשוק, בעלות הכנסות דומות. החברה צפויה למנות לעצמה מנכ"ל מתמחה בנדל"ן, שיתרכז בהגדלת זכויות הבניה והמסחר בתחנות, ינסה להשיג זכויות למגורים, יביא לשיפור בדמי השכירות של חנויות אחרות השוכרות במתחם וכיו"ב.

לחברה התפעולית, כבר מונה כמנכ"ל, יורם איל, שסיים שני עשורים בפז, ולו זכויות רבות בהצלחת המותג Yellow. משימתו תהיה שיפור הפעילות של "מנטה" וקפה ג'ו. בשנת 2019 עמד מחזור המכירות של כ 200 חנויות "מנטה" על קרוב ל-600 מיליון שקל, בעוד אצל המתחרה פז, 241 חנויות yellow מכרו כ-950 מיליון שקל באותה תקופה. נתוני 2019 מראים שיש מקום לגידול במכירות "מנטה", שיפור בתנאי הסחר בחברה התפעולית יכול לייצר מיליוני שקלים נוספים לשורה התחתונה.   הצפת הערך הפעם במספרים לאור הערכתנו, שדלק ישראל נושאת על גבה חוב פיננסי של כ-650 מיליון שקל ולאור שווי החברה כפי שהשתקף בעסקה כאמור - 750 מיליון שקל, הרי ששווי נכסי החברה (EV Enterprise Value) עומד על 1.4 מיליארד שקל. דלק ישראל הציגה ב-2019, EBITDA (רווח לפני פחת, מסים ומימון) של 188 מיליון שקל.

• כשתשמעו שסין פולשת לטאיוואן - תמכרו הכול!
• האם אנחנו צריכים מאסק או מיליי משלנו ומה הסיכוי שזה יקרה?
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

להב מתכננים להפריד 54 תחנות שבבעלותם (מתוך 239 תחנות שהיא מתפעלת) לחברה נפרדת, עם חוזי שכירות ארוכי טווח שיניבו 50 מיליון שקל בשנה לדבריהם. החברה התפעולית שתוקם מנגד תהיה בעלת EBITDA צפוי של 138 (188-50=138). אם וכאשר שתי החברות הללו יונפקו בבורסה, הרי שחברת הנדל"ן עם הכנסות של 50 מיליון שקל ובתוספת זכויות בניה שונות, תוכל להיסחר בשווי של 700-800 מיליון שקל. החברה התפעולית בעלת ה-EBITDA של 138 מיליון שקל, תוכל לקבל שווי של 1.2-1.3 מיליארד שקל. בדרך הזו שווי החלקים מגיע לכ-2 מיליארד שקל, עולה על השלם 1.4 מיליארד שקל. לא נתפלא אם בהנפקות אלו תחזיר להב לעצמה את עלות ההשקעה המקורית ועדיין תישאר בעלת שליטה בשתי החברות.

נכונות ההנהלה להפשיל שרוולים אי אפשר להתעלם מהגמישות המחשבתית והניהולית בלהב - עסקת בזק הזדמנותית, הזרמות הכספים, צירופו של אבי לוי, מנכ"ל מליסרון לשעבר ואיש נדל"ן מוערך, הכנסת השותף, אורי מנצור, והיציאה למהלך הפיצול. כל אלו מצביעים על אופי ניהולי אקטיביסטי.

העליות האחרונות במחיר המניה בשוק, מצביעות על אמון הולך וגובר מצד משקיעים בחברה. המחמאות ללהב באות דווקא על רקע אכזבה מהמתחרה פז, שלמרות שהינה בעלת נתוני פתיחה טובים יותר, היא שקועה בתרדמת. עם מספר כפול של תחנות בבעלות (105 מתוך 270 שהיא מפעילה) ועם הודעה רשמית על כוונה לפיצול פעילויות לפני כשנתיים ולמרות שכבר טרחה לשנות את הצגת הנתונים בדוחות הכספיים, טרם החלו לזוז דברים בפועל.   בשורה התחתונה העסקה שבה רכשה להב את דלק ישראל מהווה עבורה קרש קפיצה אמיתי. מחיר הקניה ההזדמנותי בשילוב הנהלה שדוחפת קדימה ובאמתחתה יכולות ניהולית ומשאבים פיננסים, עשויה לאפשר לה לעלות כיתה אל עבר חברות בשווי שוק העולה על מיליארד שקל, כבר בתקופה הקרובה. כעת, חובת ההוכחה על החברה להפוך תיאוריה למעשה.     קובי שגב, שותף מנהל באקורד בית השקעות   אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.