גזית גלוב מלקקת את פצעי הקורונה – האם המשבר סופית מאחוריה?

חברת  ג'י סיטי +4.38% ג'י סיטי 1,597 +4.38% בסיס:1,530 פתיחה:1,546 גבוה:1,613 נמוך:1,535 תמורה:5,367,174 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא:  בהתאוששות מרשימה. לפני 7 חודשים היה סיכון ממשי שהפירמידה של חיים כצמן שמחזיק בנורסטאר שמחזיקה בגזית, לא תחזיק מעמד. מאז, על רקע ההתאוששות בשווקים הפיננסים ובשווקי הנדל"ן, המצב של גזית התייצב ובהתאמה המניה עלתה. עדיין - מדובר בחברה שנסחרת עם FFO נמוך ביחס לחברות מקבילות. האם השוק חושש בצדק, או שמדובר בהזדמנות?

נתחיל עם העובדות הפשוטות - מניית החברה זינקה 50% ב-3 חודשים למחיר של 21.3 שקל שמבטא שווי של 3.1 מיליארד שקל. השווי עדיין נמוך משמעותית - כ-45% מההון העצמי המיוחס לבעלי המניות - 5.7 מיליארד שקל.

ה-FFO (הרווח התפעולי השוטף בניכוי סעיפים חד פעמיים) הסתכם בתשעת החודשים הראשונים של השנה ב-360 מיליון שקל, אבל ברבעון השלישי הסתכם ב-62 מיליון שקל בלבד - ירידה חדה, שעל פי הנהלת החברה מבטאת את המשבר ומכאן התוצאות ישתפרו על רקע השפעות החיסונים והיציאה מהמשבר הכלכלי. 

גזית שפועלת באירופה (דרך איטריום), בארה"ב (בעיקר באופן ישיר, אחרי מימושים של ההחזקות הסחירות), בישראל (באופן ישיר) ובברזיל (באופן ישיר - בכוונתה הנפיק את הפעילות) נפגעה מאוד בברזיל, כאשר בארץ הפגיעה היתה מינורית. אירופה, ארה"ב וקנדה סובלות, אך ברבעון הרביעי וב-2021 צפוי שיפור. אם נהיה שמרנים (אולי מדי) ונעריך FFO שלא יתרומם ביחס לרבעון השלישי, הרי מדובר ב-FFO  שנתי של קרוב ל-250 מיליון שקל. מכפיל FFO  של 12. אם נחזור להילוך שלישי, ה-FFO כבר יהיה 350 מיליון ובהילוך חמישי זה יגיע ל-500 מיליון שקל ומעלה. במילים אחרות מכפיל ה-FFO צפוי להיות בין 6 ל-12. לכו על הממוצע - 9 - לא רע. אם אתם מאמינים להנהלת החברה שמסבירה שהמצב יחזור במהרה למה שהיה ב-2019, אז הנתון הרלבנטי לכם הוא מכפיל 6-7. 

במבחן הערך הנכסי - המצב נראה פחות טוב. גזית נסחרת כאמור ב-3.1 מיליארד שקל. הערך הנכסי שלה לפי מחירי שוק של החברות הנסחרות ושווי בספרים של החברות הלא נסחרות מסתכם בסכום קרוב לשוק. הנכסים בארה"ב ובקנדה מוצגים לפי שווי כלכלי ומדובר על נכסים רבים שנקנו לאחרונה. כך שנראה ששם הערך מייצג. בברזיל עלולה להיות בעיה. הפעילות בברזיל מוצגת ב-2.3 מיליארד שקל אך גזית שניסתה למכור אותה לא הצליחה והיא כאמור תנסה להנפיק אותה בבורסה בברזיל ולדלל את החזקתה.

מנגד, חלק גדול מהנכסים בארץ מוצג לפי עלות ועל פי ההערכות הערך הכלכלי גבוה בכמה מאות מיליונים מהרשום בספרים. 

אם מסתכלים מזווית שמרנית - הרי שהערך הנכסי הנקי בהינתן שווי השוק של החברות הנסחרות וההפסדים בברזיל, הוא מתחת לשווי השוק. אך, כמה הסתייגויות - סיכוי לא רע שהחברה תדלל את החזקתה בברזיל, סיכוי טוב שהמשך ההתאוששות באירופה ישפיע לטובה גם על ההחזקה הגדולה של גזית - איטריום. וגם - סיכוי מסוים שאיטריום שמושכת את השווי של גזית למטה (שווי השוק של ההחזקה באיטריום נמוך משמעותית מהשווי בספרים) בסופו של דבר תימחק מהמסחר. גזית כבר ניסתה לעשות מהלך, ולא דמיוני שהיא תחזור לנסות. 

ועדיין - מבחן הערך הנכסי הנקי, לא מספק ערך לעומת השוק. מדובר בעצם על ערך נמוך משווי השוק שמחזיק נכסים בהיקף של כ-16 מיליארד שקל. זה אומר שמדובר באופציה ממונפת על הנכסים, באופציה על תחום הנדל"ן המניב, באופציה על ההתאוששות הכלכלית בעולם. אופציה זה גם סיכוי גדול.

יתרונות נוספים של גזית מתבטאים ביכולת גיוס החוב. החברה הנפקה אג"ח לפני מספר חודשים בקלות ובמהירות, ויש לה עודף רב של נכסים לא משועבדים. זה חשוב  - כי המשבר הגדול שהיא היתה בו לפני 7-8 חודשים נבע בעיקר מהחשש שהשוק מאבד בה אימון ועל רקע העליות בריבית, והחשש שהיא לא תוכל למחזר חוב. ברגע שסוגיה זו נפתרה והחברה יכולה לחזור לשוק ולגייס, האיום הגדול ביותר מוסר. כי אחרי הכל - זה לא משנה אם יש לך תקופות חלשות, כל עוד אתה במשחק, וגזית במשחק. 

הרבעון השלישי - האם הוא החלש ביותר?
הכנסות משכירות במהלך הרבעון השלישי אשתקד הסתכמו ב-611 מיליון שקל, ירידה של כ-7.5% לעומת 660 מיליון שקל ברבעון המקביל. הרווחיות של החברה גם נפגעה עם ירידה ב-NOI ברבעון השלישי שהסתכם ב-285 מיליון שקל לעומת כ-318 מיליון שקל בתקופה המקבילה וה-FFO נפל ב-55%.

בשורה התחתונה הצליחה גזית גלוב להציג רווח נקי בסך של 23 מיליון שקל, ירידה עצומה לעומת שנה שעברה אך היא נעשתה בעיקר בשל ירידת הערך שהוכרה בנכסים. מבחינת ה"מגפיים בבוץ", כלומר שיעורי הגבייה הכלליים של גזית גלוב הם נותרו על שיעורים גבוהים לאורך כל המשבר. החברה ציינה כי רוב הלקוחות הם לקוחות חיוניים. השיעור ברבעון השלישי היה 86% (שיפור מול הרבעון השני).

מבחינה אזורית, לא נרשמו בעיות משמעותיות בגבייה חוץ מברזיל בו שיעורי הגבייה היו בשיעור נמוך של 67% לעומת תפוסה של 94.5% מה שמעיד על קושי בעסקים במדינת הכדורגל והסמבה. ברזיל מהווה 18% מפעילות הקבוצה, שוב, פגיעה משמעותית אך לא כזו שלא ניתן להתאושש ממנה.