מניית דלק מנופחת פי חמישה מהשווי הנכסי שלה; האם המניה תרד?

סקטור הגז והנפט נפל השנה, למרות התיקון בחודשים האחרונים. אחת המניות המוכות ביותר היא דלק קבוצה +0.77% דלק קבוצה 46,860 +0.77% בסיס:46,500 פתיחה:46,980 גבוה:47,060 נמוך:46,500 תמורה:21,665,556 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: שאיבדה 80% וזאת למרות תיקון חלקי בחודשים האחרונים. השאלה - לאן הולכת מניית דלק מכאן? אז למרות הסנטימנט החיובי, למרות העלייה במחירי הנפט והגז שתומכת בעסקים של דלק, לא בטוח שהמניה לא מתומחרת גבוה. 

"מניית קבוצת דלק היא עדיין אופציה על מחיר שוויה של אית'קה ונסחרת ברקע לשינויים החיוביים במחירי הנפט", אומר לירן לובלין מאי.בי.אי, "מחיר החבית מסוג ברנט זינק בסוף השנה הנוכחית בכ-30% מרמה של 38 דולר לחבית לרמה של 48 דולר לחבית ויש לכך השפעה דרמטית על תוצאותיה של אית'קה ועל שווי המהלך ההוני הצפוי ב-2021.

"נכון להיום אנו לוקחים את שוויה של אית'קה במודל ה-NAV של קבוצת דלק לפי 1/3 משוויה בספרים (1.2 מיליארד דולר שווי ספרים כולל הלוואת הבעלים בסך 265 מיליון דולר) ומודל ה-NAV שלנו עדיין גוזר דאונסייד מהותי לקבוצת דלק אך ברור שהרגישות למחיר הנפט יכולה להסיט את המחוג לצד השני ברגע:

מה זה אומר? מודל ה-NAV הוא מודל שגוזר שווי לפי אחזקות החברה. כמה בעצם שווה החברה היום בהינתן שווי ההחזקות ובניכוי החובות. לפי הטבלה ניתן לראות שמדובר על שווי של 360 מיליון שקל - אגב, שווי חיובי הוא בשורה טובה למחזיקי החוב כי הוא לכאורה מעיד על יכולת פירעון מלאה, אם כי צריך כמובן להתייחס לעיתוי התשלומים והחזר החוב. 

360 מיליון הוא שווי נמוך ביחס לשווי ההחזקות, והמשמעות שהוא תנודתי מאוד - זה ברגע יכול להפוך לאפס או שווי שלילי. מנגד, זה גם יכול לעלות בשיעורים גבוהים. במילים אחרות, קבוצת דלק היא בעצם אופציה על הנכסים שלה - אית'קה ודלק קידוחים. אופציה ממונפת מאוד, שהנכסים עולים, האופציה עולה הרבה יותר. 

זו הסיבה שבשוק האופציה הזו - מניית קבוצת דלק נסחרת בפרמיה של פי 5 על שווי האופציה - כ-1.8 מיליארד שקל. לכאורה, מניית דלק אמורה לרדת ב-80%, כדי לרדת לשווי הנכסי/ שווי כלכלי שלה. אבל השוק מתמחר את האופציה - אופציות בהגדרה נסחרות בפרמיה על מחיר נכס הבסיס. השאלה היא האם הפרמיה לא גבוה מדי (400%) שכן מי שמאמין בדלק יכול להיחשף דרך אגרות החוב - דאונסייד נמוך יותר ועדיין יש אפסייד כי הן רחוקות מהפארי.

ובחזרה לניתוח של לובלין - "בתזרים החזוי שפרסמה הקבוצה לשנים הבאות עולה שבשנת 2020 לא צפויות תקלות ולמעט הנפקת המניות וסגירת המימון מחדש של הבניין בהרצליה כל הפעולות כבר בוצעו. שנת 2021 צפויה להיות מאתגרת יותר כשהאירוע המהותי ביותר הוא הכנסת השותף/מכירת ההחזקות באית'קה בהיקף של 1.4 מיליארד שקל. אמנם קשה להעריך בשלב זה את ההסתברות להתממשות העסקה אך ברור שתנאי השוק המשופרים ועליית מחיר הנפט בהחלט מספקים אופטימיות. להערכתנו, במידה ותנאי השוק יוותרו דומים לאלו השוררים כיום ישנה הסתברות לא מבוטלת שדלק תעבור גם את 2021 בהצלחה.

"סביבת המאקרו האכזרית שדרדרה את קבוצת דלק למשבר בתחילת השנה מאירה את פניה לחברה לקראת סוף השנה ובשילוב עם המהלכים המוצלחים שביצעה ההנהלה בתוך פרק זמן קצר בהתנהלות מול בעלי האג"ח והבנקים יש סיבה טובה לאופטימיות לקראת היציאה האפשרית מהמשבר.

"נציין, כי אמנם על פי מודל ה-NAV שלנו פוטנציאל הריקאברי במחירי הנכסים הנוכחיים מתקרב ל-85% אך התלות הגדולה בעסקת אית'קה בשנת 2021 מותירה פרמיית סיכון גבוהה בתמחור הנוכחי של אגרות החוב. להערכתנו ככל שסביבת המאקרו תמשיך להיות חיובית ניתן יהיה להוציא לפועל את העסקה ולעמוד ביעדי התזרים החזוי לשנת 2021, בדומה לשנת 2020 שהייתה מאתגרת לא פחות. מנגד, בהינתן הרעה בשווקים ובמחיר הנפט יתכן ויידרש מקבוצת דלק ויתור על נתח לא מבוטל מאחזקתה באית'קה".

נזכיר כי בשבוע שעבר תשובה מימש מניות של דלק בכ-4.2 מיליון שקל, וזאת לאחר ששבוע קודם לכן מימש תשובה אופציות של דלק למניות בהיקף של 15 מיליון שקל, ושאלנו - האם מדובר בעניין טכני, בהבעת דעה, או שתשובה מנסה לשמור על המזומנים?

נזכיר, נכון לסוף אוקטובר, עמדה מצבת חובותיה של קבוצת דלק על כ-6.3 מיליארד שקל. החברה אמורה לפרוע עד לסוף השנה 292 מיליון שקל. בשנתיים הקרובות הקבוצה עומדת בפני אתגרים לא פשוטים בדמות פירעון של כמעט 1.2 מיליארד שקל ב-2021 ויותר מ-1.9 מיליארד שקל ב-2022 (לכתבה המלאה).