מחזיקי אגרות החוב בדלק ייהנו מההנפקה המתוכננת באית'קה
דלק קבוצה
החלפת אג"ח של
דלק קבוצה
+0.77%
דלק קבוצה
46,860
+0.77%
בשבוע שעבר פרסמה קבוצת דלק את כוונתה להציע למחזיקי אגרות החוב של החברה להחליף את החוב במניות של חברת אית'קה (עד 25% מההון) וזאת במסגרת ההנפקה לציבור המתוכננת של החברה. בשלב זה לא נמסרו פרטים אודות השווי אליו מכוונים בהנפקה ולא על יחס ההחלפה הצפוי וההערכה היא שאלו יהיו חלק מהפרמטרים שיקבעו במכרז שצפוי להתקיים בחודש מרץ.
שיטת המכרז אמנם מעלה המון שאלות לגבי ההיענות להחלפה אך טכנית הוא די פשוט. אנו מעריכים כי כל אגרת חוב תקבל שווי (שיעור מסויים מהפארי) ובנוסף יקבע שווי מינימאלי לאית'קה בהנפקה. מחזיקי אגרות החוב יוכלו להשתתף במכרז על המחיר והתמורה בגין המניות תשולם באמצעות אגרות חוב. במשתתפים במכרז שאינם בקרב בעלי אגרות החוב ישלמו את התמורה במזומן.
- כל הכותרות
בשלב זה רב הנסתר על הגלוי ועל כן ננסה לקבוע את גבולות הגזרה שילקחו בחשבון בקבלת ההחלטה:
הנחת בסיס – אגרות החוב הקצרות (י"ג ו-כ"ב) ככל הנראה יהיו מחוץ למשוואה שכן על פי תרחיש הבסיס הנוכחי ובהינתן שלא תהיה הרעה משמעותית בפעילות של קבוצת דלק, הן יפרעו במלואן עד לסוף שנת 2021.
מה צריכה להיות התמורה בגינה משתלם למחזיקי האג"ח להחליף - זו אולי השאלה הגדולה ביותר וגם זו שהכי קשה לענות עליה. ברור שאם אגרות החוב נסחרות ב-75% על הפארי יחס ההחלפה צריך לגלם שווי גבוה יותר ועל מנת לשקף את התנודתיות הצפויה במניית אית'קה ניתן להניח שיחס ההחלפה יגלם מחיר שקרוב יותר לפארי. במשוואה הזו קיים גם נעלם נוסף שהוא שווי אית'קה בהנפקה שיגזור במידה מסויימת את פוטנציאל האפסייד הנוסף שמעבר לתשואות הגבוהות באג"ח.
מה התמחור הנוכחי של אגרות החוב גוזר לגבי השווי של אית'קה – אגרות החוב הארוכות של קבוצת דלק נסחרות ברמות של 70%-75% על הפארי. אם נניח שהנכסים האחרים של דלק שאינם אית'קה נסחרים בשווי שוק (דלק"ד) ובשווי העסקאות האחרונות שבוצעו (דלק ישראל) נקבל כי על מנת להגיע לריקאברי של 75% נדרש להציב במודל ה-NAV שווי של כ-200 מיליון דולר לאית'קה. נרחיב את התיזה ונניח גם שמי שמחזיק באגרות החוב רואה בהן פוטנציאל רווחי הון ועל כן הוא מניח ששוויה של אית'קה גבוה מאותם 200 מיליון שגוזר המודל.
שווי אית'קה בהנפקה – לא ננסה במסמך זה להעריך את שוויה של אית'קה אבל ניתן לומר בהסתברות גבוהה מאוד שקבוצת דלק תשאף לשווי שיותר קרוב לשווי שבספריה קרי 1.2 מיליארד דולר. המינוס הגדול בעסקה לפי שווי גבוה הוא שבתשואות הנוכחיות של אגרות החוב לא בטוח שלמחזיקי אגרות החוב יהיה תמריץ להמיר שכן מצד אחד הם יקבלו שווי שקרוב לפארי או אפילו פארי אך מנגד חלק גדול מהאפסייד בהחלפה יגולם כבר במחיר המניה ובמידה וההנפקה תצא בשווי גבוה בלי החלפה אז שווי של אית'קה יקבל ביטוי במודל ה-NAV ותשואות האג"ח יתכווצו. מהצד השני, במחיר נמוך מאוד (שיהיה אטרקטיבי למחזיקי אגרות החוב) לא בטוח שקבוצת דלק תצא להנפקה במועד הזה.
המסקנה – ניתן להניח גבולות גזרה רחבים לכדאיות ההחלפה. שווי אית'קה בעסקה שנע בטווח גס של בין 800 מיליון דולר לבין השווי בספרים לא יספק אינסנטיב להחלפה. שווי נמוך מידי למשל 600 מיליון דולר ומטה עלול להביא את קבוצת דלק לחשוב מחדש על כדאיות העסקה (נזכיר כי בתזרים החזוי שפורסם בחודש נובמבר ישנה הנחה של הכנסת שותף או הנפקה לפי שווי של כ-1.3 מיליארד דולר). כלומר שווי בעסקה שיהיה בטווח שבין 600 ל-800 מיליון דולר לאית'קה יכול להוות טווח סביר בו תישקל ההחלפה. כמובן שהחלטה זו לא עומדת לבדה ותהיה תלויה במידה רבה ביחס ההחלפה כשהמטרה של מחזיקי אגרות החוב תהיה להשיג יחס החלפה גבוה ככל שניתן ושווי אית'קה נמוך והשילוב של השניים יהווה תמריץ להחלפה ופוטנציאל תשואה גבוה מזו הגלומה נכון להיום באגרות החוב.
ולסיום, ומה אם לא תהיה היענות להחלפה? – עסקה (הנפקה או הכנסת שותף) באית'קה היא הבסיס עליו בנוי כל מודל החזר החוב של קבוצת דלק לשנת 2021 שכן כבר ברבעון הראשון של שנת 2022 נדרשת הקבוצה לפרוע קרנות בהיקף של כ-1.5 מיליארד שקל.
כך או כך אנו סבורים כי ככל שההנפקה תתבצע וגם אם לא תהיה היענות להחלפה מחזיקי אגרות החוב יהנו מהצפת ערך באית'קה ומעליה בשווי הנכסים הגלום ב-NAV של הקבוצה. הבעיה תהיה במידה ולא יתקבלו השווים הרצויים בהנפקה שכן אז תצטרך קבוצת דלק למצוא פתרונות יצירתיים או לחילופין לוותר על נתח גדול יותר מאחזקתה באית'קה.
לירן לובלין, מנהל מחלקת המחקר, IBI בית השקעות
תודה.
לתגובה חדשה
חזור לתגובה
-
11.כתבה כל כך הזויה כבר הרבה זמן לא קראתיאבי 17/02/2021 13:19הגב לתגובה זו0 0איתקה במחיר ברנט נוכחי, 1.6 מיליארד לפחות לבעלי האג"ח. לשאר השוק בלונדון ינפיקו ב 2 מיליארד דולר לדעתי.סגור
-
10.תשובה יחזיר את שווי דלק קבוצה לשווי הקודםשי 07/02/2021 22:52הגב לתגובה זו1 0כל פירמה נכנסת למצבי קיצון דלק קבוצה תצא מהמצב שבו נקלעה יצחק תשובה מכיר את הדרך חזרה לנקודת הקיצון העליונה של המנייה הסבלנות משתלמת ....סגור
-
9.במקום לשבור את הראש פשוטYl 03/02/2021 11:16הגב לתגובה זו0 1לכל מי שנשאר שכל תתרחקו מ מחלה ושמה תשובה למה לכם צרות עברו המפואר ויוזמתו לא דומה למצבו היום פשוט תתרחקו שמרו על בריאותכםסגור
-
8.האם כעת יפרעו את חובות דלק נדל"ן לעם ישראל? (ל"ת)רציו המלכה 02/02/2021 09:54הגב לתגובה זו2 0סגור
-
7.כמשקיע פרטי הייתי יושב בצד (ל"ת)משקיע ותיק 01/02/2021 17:52הגב לתגובה זו3 0סגור
- טען עוד
-
6.הכותה טועה , השיקולים פשוטים הרבהyehudayel 01/02/2021 17:35הגב לתגובה זו0 01. יעריך המשקיע כמה שווה אתיקה עבורו 2. בעלי האגח ממירים לפ פארי - עשרות אחוזים מעל המחיר כיום! 3. לא חיבים להחזיק את אתיקה לשנים קדימה , המעונינים יוכלו למכורלמחר ההנפקה , גם אם תהיה ירידה זה יהיה רווח מעולה ומידי! מה שחשוב , ע"מ שההנקה תצליח והמניה לא תדרדר לאחר ההנפקה זה שההנפקה תהיה לכלל הציבור ולא רק לאגחי הנפקה רק לאגחים יכולה לדרדר את אתיקה, ולהנפקה לא תהיה משמעות [השיקול הוא רק ארביטראז מול האגח] הנפקה לציבור תיתן מחיר אמיתי לאתיקרה חשוב לדלק שהמניה לא תתרסק , היא המפתח לשלם חובותיה ולתשובהה להמשיך לשלוט בדלקסגור
-
5.אחלה נייר-עולה 7 יורד למחרת 3 בניגוד למגמה.ממש בונבון (ל"ת)אא 01/02/2021 17:09הגב לתגובה זו0 1סגור
-
4.זה יותר פשוט, האג"ח יקבל בהחלפה שווי של הפארי,ישרא ל י 01/02/2021 15:54הגב לתגובה זו2 0אחרת למה להחליף? תשובה חייב לשלם הכל אחרת הלכה לו החברה והוא לא ייתן לזה לקרות. צריך לזכור שבעלי האג,ח מחזיקים היום בבטחון שהוא 40% מדלק קידוחים. כלל נכסי החברה שווים היום יותר משווי הסדרות כלומר יתקבל הפארי. לכן, בכל מקרה האג"חים אטרקטיביים כי הם עדיין 10-25% רחוקים מהפארי ואלה סדרות עם ריבית נקובה יפה שאין היום כאלה. ג.נ. מחזיק וכדאי שתבדקו ותחשבו.סגור
-
3.לא עובר יום אחד וקופץ עיתונאי קטן לקלקל למחזיקי דלק... (ל"ת)יעקב 01/02/2021 15:14הגב לתגובה זו9 3סגור
-
2.זה סימן שיש קשיים וההערת עסק חי ,נשארתאיישל 01/02/2021 14:29הגב לתגובה זו2 10מסכנים בעלי המניותסגור
-
אף אחד לא חשב שהיא הולכת לרדת ברבעון הזה ...אסף 01/02/2021 16:22הגב לתגובה זו0 0הכל כרגע תלוי בהנפקות של אית'קה או של דלק קידוחים או שתיהן. צל"ש או טר"ש , ועוד לא ראיתי אף אחד שנותן הערכה סבירה למה הולך להיות השווי שלה. אם תהיה להם הנפקה מוצלחת אז יש סיכוי שיורידו להם את ההערה בסוף הרבעון השני.סגור
-
מסכנים אנשים כמוך צרי עין (ל"ת)יעקב 01/02/2021 15:13הגב לתגובה זו2 2סגור
-
1.מזל טוב תשובה חוזר למכונת הדפוסYL 01/02/2021 14:26הגב לתגובה זו5 1אבל שימו לב הוא רוצה את האגח בחזרה תמורת מניות של אטיקהההה. מצדיע לו בחור חכםסגור
