פז מקבלת אפסייד של 25% מלאומי

"המהלכים למכירת בית הזיקוק של פז אנרגיה +0.14% פז אנרגיה 44,000 +0.14% בסיס:43,940 פתיחה:43,940 גבוה:44,000 נמוך:43,110 תמורה:2,245,937 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: באשדוד וקצב ההתאוששות של מרווחי הזיקוק יביאו להערכתנו לאפסייד משמעותי במניה", כך כותבת אנליסטית לאומי שוקי הון, אלה פריד, על החברה, כשהיא מותירה את המלצת הקנייה עליה ונותנת לה כעת מחיר יעד של 384 שקל למניה, המשקף אפסייד של כ-25% ביחס למחיר השוק.

לפי פריד, המנייה "ממשיכה להיסחר בשפל מחזורי, שמבטא בעיקר את השפעות הסגרים ואת התוצאות השליליות של מגזר הזיקוק". עוד היא מסבירה כי תוצאות פז לרבעון הרביעי הושפעו מנגיף הקורונה והסגרים, שהשפיעו על מגזרי הזיקוק (מכירת דלק) והקמעונאות והמסחר (דרך Yellow).

פריד עומדת על ההבדלים בין שני מגזרי הפעילות. לדבריה מגזר הקמעונאות "הפגין כושר התאוששות מרשים ועוצמתי עם חזרה לפעילות כמעט מלאה. ביצועי Yellow הדגימו שוב  את המהירות שבה חוזרת רמת השינוע לכ-95% מהנורמה העונתית. ראינו זאת כבר ברבעון השלישי וכך גם אחרי הסגרים של ראש השנה וסוכות, שהיו פחות הדוקים". 

עוד היא מונה את מהלכי ההתייעלו אשר "צמצמו כמעט לגמרי את הפגיעה בתוצאות הקמעונאות". כך, הרווח התפעולי של המגזר ב​רבעון הרביעי הסתכם בכ-48 מיליון שקל, לעומת 54 מיליון ברבעון המקביל. הEBITDA המתואם הסתכם בכ-111 מיליון שקל לעומת כ-116 מיליון שקל. "שמירה זו על יציבות לעומת הרבעון שהיה לפני פרוץ המגיפה, מדגימה את האיכות של הפעילות הקמעונאית", כך לפי פריד. Yellow צמחה ב-12% ברבעון הרביעי בדומה לצמיחה ברבעונים שקדמו לו (השלישי היה החזק ביותר בתולדות הרשת, שנת 2020 כולה הייתה שנת שיא).

"אם לא יהיו הפתעות לשלילה ביחס לקורונה, ניתן לצפות שיפור משמעותי בתוצאות המגזר. לכך צפויים לתרום מהלכי ההתייעלות, המשך הפריחה של תחום הקמעונאות שבאו לידי ביטוי  בתוצאות Yellow ועסקת 'סופר יהודה'". באשר לאחרונה, פריד מציינת כי לאומי שוקי הון "שווי נפש ביחס לעסקה, אך כמכלול אנו רואים אותה כבעלת פוטנציאל תרומה חיובי - בעיקר בשל מחיר הרכישה הנמוך".

לעומת זאת, מגזר הזיקוק המשיך לשאת בהפסדים כבדים. המגזר רשם ברבעון הרביעי הפסד תפעולי של כ-111 מיליון שקל ו-EBITDA שלילי מתואם בסך של 53 מיליון שקל.  ברמה השנתית מדובר היה בהפסד תפעולי מתואם של 346 מיליון שקל ו-EBITDA מתואם של כ-110 מיליון שקל, לא כולל ירידת ערך של 338 מיליון שקל בבית הזיקוק.

"התוצאה התפעולית הנמוכה נבעה  בעיקר ממרווחי הזיקוק הגרועים באיזור במהלך השנה, שלא היו מספיקים לאיזון תפעולי ומהנצילות הנמוכה שבה פעל בית הזיקוק (כ-70%)", מסבירה פריד, ומפרטת כי "מרווח הזיקוק של פז עמד ברבעון על כ-4.3 דולר לחבית,  כ-30% מתחת לרמה הנחוצה ל-EBITDA חיובי". עם זאת, היא כותבת כי "בשנת 2020 פז התחילה להציג את השפעת תחנות הכוח והלוגיסטיקה על מרווחי הזיקוק שלה. ברבעון 4 הסתכמה תרומתם  למרווח של פז זיקוק ולוגיסטיקה  בכ-1.5 דולר ובשנת 2020 כולה בכ-2 דולבר לחבית". עוד היא מציינת כי בפז גם חידשו את הסכם האספקה עם הרשות הפלשתינית, שם רמת הפעילות ממשיכה להיות גבוהה לדבריה.

אף על פי כן, פקיד ממשיכה וטוענת כי "התאוששות מרווח הייחוס האזרי לרמה של 4.5 ד'ולר אזרי ושל אורל לכ-1.5 דולר - עדיין אינה מספקת לבית הזיקוק באשדוד, וצפויה להשתקף  בהפסד תפעולי וכנראה אף EBITDA שלילי". בית הזיקוק חזר לאחרונה לפעילות בתפוקה כמעט מלאה אך לפי פריד "שיפור ברווחיות תלוי במידה רבה בקצב התאוששות התעופה הגלובלית, שהתחזיות לגביו התארכו. סביר שגם המכירה תושפע מכך". יצוין כי בדוחות פז נכתב כי בכוונת החברה לטפל בצברי בקבוק ולהגדיל את התפוקה בבית הזיקוק.

פריד מעריכה כי "שיפור הסביבה העסקית ייקדם את מהלך מכירת בית הזיקוק ועשוי לתרום למחיר המכירה. ההנחה שלנו היא, כי השווי הריאלי של בית הזיקוק בעסקה צפוי להיות נמוך מאוד ועיקר הפוטנציאל טמון בשטחו (כ-1,080 דונם) ובמתקני הניפוק ותחנות הכוח הנמכרים בחבילה". אגב, האומדן של פריד מתבסס על הענקת שווי אפסי לפעילות הזיקוק של פז.

ובשונה ממגזר הזיקוק, פריד כותבת ש-2020 הייתה "טובה מאוד" למגזר התעשיות ובכלל ופז-גז בפרט. ה-EBITDA השנתי של המגזר שמר על יציבות ברמה של 262 מיליון שקל  ואילו הרווח התפעולי ירד בכ-3% בלבד ל-206 מיליון שקל. "התוצאות הבליטו את ביצועי פז-גז, פז שפכים ופז-קר, שקיזזו את הפגיעה בביצועי 'נכסי ושירותי תעופה' עם סגירת השמים", פריד מוסיפה בניתוח שלה.

לסיכום, פריד מסבירה כי ההערכה שלהם לגבי מחיר המניה מתבססת על גישת סכום החלקים ("Sum-of-the-Parts"), זאת בעוד גישת סך החלקים ממשיכה לגזור "אפסייד משמעותי" לחברה, של 50%. עוד היא מבהירה כי בלאומי שוקי הון בחרו למתן את המודל "בשל סיכוני התקופה, אי-הוודאות ביחס לעסקה בטווח הנראה לעין  והיעדר אפ-סייד חזוי לפי גישת השוק מול קבוצת ההשוואה".