אפסייד גדול במניית בז"ן - הנה הסיבות

בימים האחרונים שוב עלתה לכותרות האפשרות לפינוי מפרץ חיפה וסגירת בתי הזיקוק והמפעלים הפטרוכימיים שלצידו. האפשרות המעשית לביצוע הפינוי החלה ביוני 2020, כאשר המועצה הלאומית לכלכלה, בראשות אבי שמחון, הזמינה דו"ח בנושא זה מחברת הייעוץ הבינלאומית מקינזי. מסקנת הדו"ח ברורה - האפשרות הנכונה ביותר למדינת ישראל, היא לסגור את בית הזיקוק תוך עשר שנים.

ישראל, לדעת מקינזי, צריכה להסתמך על ייבוא של תזקיקי נפט, לצד פעילות בית הזיקוק הקטן יותר שבאשדוד. הידיעה שפורסמה ביוני 2020, הביאה לצניחה של קרוב ל-25% במחיר מניית בזן 0% (בהשוואה לירידה של 3% במדד ת"א 125) תוך מספר שבועות. גם בימים האחרונים, הנושא מטריד את מנוחתם של רבים ומניית בז"ן מגיבה בירידות.

אנחנו לא בטוחים שזה כל כך רע למניית בז"ן. ננסה לחבר פאזל שמורכב ממספר חלקים פומביים. הראשון, דו"ח מקינזי שהוזמן ע"י המועצה הלאומית לכלכלה. השני, בחינת השווי הכלכלי של פעילות הזיקוק, שהוכן ע"י משרד ארנסט אנד יאנג (E&Y), וצורף לדו"חות בז"ן והאחרון, מחיר המניה הנוכחי וההון העצמי של החברה.

פינוי המפרץ הוויכוח על פינוי חלק מהתעשיות המזהמות בפרץ חיפה קיים כבר שנים והוא נוגע להרבה משרדים ממשלתיים. התומכים בהשארת התעשיות, מצביעים על העובדה שבית הזיקוק מספק 60% מצריכת התזקיקים במדינה. סגירתו תאלץ את ישראל להסתמך על ייבוא ממדינות כמו טורקיה שעליהן קשה לנו תמיד לסמוך. דבר חשוב נוסף, בז"ן הוא מעסיק משמעותי וכ-5,000 משפחות מסתמכות עליו לפרנסתם.  מהצד השני, בתי הזיקוק הוא מפעל מזהם וכמובן שהיה עדיף שיהיה מרוחק מריכוזי אוכלוסייה.

• מחירי הדלק יישארו ללא שינוי בחודש אוקטובר - למרות התחזקות הדולר
• לאחר הדו"ח הטוב: לידר מעניקה אפסייד של 100% לחנן מור

נתונים שונים מצביעים על תחלואה גבוהה יותר בחיפה ממקומות אחרים בארץ ויש לכך השלכות סביבתיות וכלכליות למדינת ישראל. החזון של רשות מקרקעי ישראל והמועצה לכלכלה, הוא הפיכת מתחם בז"ן , לאחר ניקוי הקרקע, למפרץ החדשנות, מתחם הכולל  100,000 יחידות דיור, מסחר, תיירות ותעסוקה.

האפשרות להעתקת בתי הזיקוק, למיקום אחר, איננה כלכלית ולכן סגירה היא אפשרות עדיפה. אמנם ידרשו כעשר שנים לנקות ולהכשיר את הקרקע למגורים, אך המדינה צפויה להרוויח מהמהלך סכום של 7-20 מיליארד שקל.

מה יקרה עם בעלי המניות של בז"ן במקרה של פירוק דו"ח מקינזי, קובע עקרון על פיו, יפוצו בעלי המניות של בז"ן בשנת הפירוק, בשווי למניה המשקף את השווי הכלכלי לאותו מועד, המתבסס על תזרימי המזומנים שהיו בתי הזיקוק מייצרים, לו היו ממשיכים לעבוד כרגיל. את השווי הכלכלי הזה, יכול לחשב כל אחד עבור עצמו. לשמחתנו, הערכת שווי שבוצעה ע"י ארנסט אנד יאנג צורפה לדוחות השנתיים של בז"ן (מסיבות חשבונאיות).

• תיגבור: הרווח ברבעון ירד ב-20% - 4.5 מיליון שקל
• משכנתא במזרחי טפחות? תתכוננו לשלם יותר
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

נתייחס כאן למספרים שמספקים לנו ארנסט אנד יאנג, שהינו משרד רואי החשבון הגדול בישראל. בחישוב שעשו, מצאו ששווי פעילות הזיקוק (סכום בר השבה) הוא 1.79 מיליארד דולר לעומת שווי בספרי בז"ן שעומד על 1.51 מיליארד דולר.     השורה התחתונה מהערכת E&Y הדו"ח של E&Y קובע שהשווי העתידי של פעילות הזיקוק (ללא כרמל אולפינים וגדיב, חברות הבנות של בז"ן) בשנת 2028, יהיה שווה ל-2.43 מיליארד דולר. הערך המהוון של הסכום הזה לימים אלו, עומד על 1.43 מיליארד דולר.  עוד קובע הדו"ח שעד 2028, תחום הזיקוק ייצר תזרימי מזומנים בשווי נוסף של 357 מיליון (מהוון להיום). כלומר שווי פעילות הזיקוק בלבד שווה ל 1.79 מיליארד דולר.

חישוב סנדלרים E&Y לא מצאו עילה להפחתות בדוחות, שכן שווי פעילות הזיקוק בספרים 1.51 מיליארד דולר, נמוך מהשווי לגישתם - 1.79 מיליארד דולר. הפער בגובה 280 מיליון דולר הוא בעצם הפער בין ההון העצמי החשבונאי של בז"ן לבין השווי הכלכלי של בז"ן. אם ניקח את עודף השווי הזה ונוסיף אותו להון העצמי הנוכחי של בז"ן, שהינו  1.08 מיליארד דולר, נקבל שהערך הכלכלי המהוון של בז"ן כחברה (פעילות, נכסים אחרים וחוב נטו) הוא כ-1.36 מיליארד דולר (137 אגורות למניה).

בז"ן נסחרת כיום בשוק לפי שווי של 780 מיליון דולר (79 אגורות למניה). זה אומר שאם עוד 10 שנים, יקבע הפיצוי לפי הדרך שמקינזי מצאה וחישוב השווי יעשה לפי הדרך שבה E&Y פעלה, יראה לנגד עיניו המשקיע במניית בז"ן, אפסייד של כ-70%. בנוסף, עפ"י E&Y ייהנה המשקיע מתשואה שנתית שוטפת של 11.7% (שיעור ההיוון השוטף) עד למועד סגירת המפעל הרשמית.

אנחנו מניחים באופן שמרני, שפעילות כרמל אוליפינים (חברת הבת המייצרת חומרים לתעשיית הפלסטיק), לא תקבל פרמיה בשווי, מעבר לשוויה בספרי החברה שעומד על 925 מיליון דולר וכך למעשה אין צורך לעשות התאמות נוספות להון החשבונאי כולל העודף כפי שחישבנו.

החברה לישראל אנחנו לא בטוחים שהחישוב שעשינו ישמח את החברה לישראל המחזיקה ב-32% ממניות בז"ן. החברה לישראל רכשה את מניות בתי הזיקוק לפני 15 שנה מהמדינה, במחיר של 330 אגורות למניה. מאז חילקה בז"ן דיבידנדים בהיקף של 66 אגורות למניה, כך שמחיר הקניה המתואם שבו קנתה החברה לישראל את מניותיה הוא 264 אגורות, גבוה בהרבה ממחיר הפיצוי שחישבנו של 137 אגורות. ניתן להניח שהחברה לישראל תנסה לשפר את מצבה, אחרי הכל היא רכשה נכס ללא תאריך תפוגה ומכירה כפויה במחיר האמור, יהיה מבחינתה קיבוע הפסד כואב ולא בטוח שלגיטימי מבחינה משפטית. אנו מעריכים, כי החברה לישראל תאבק משפטית בשם כל בעלי המניות, להעלות את גובה הפיצוי. כלומר, ייתכן שיהיה אפסייד מעבר למחיר שחישבנו.

בשורה התחתונה בהנחה שיקבלו את מסקנותיה של חברת הייעוץ, מקינזי ואת אומדניה של פירמת רואי החשבון E&Y, ייהנו בעלי המניות בבז"ן מרווח משמעותי ברגע שתחלחל התובנה, שסגירת בתי הזיקוק טובה לבריאות, לנשמה, לכיס של המדינה ולכיס של בעלי מניות בז"ן.

לפי מחיר המניה הנוכחי ותחת הנחות הפיצוי שעשינו, אנו מעריכים כי במניית בז"ן טמונה סוכריה רצינית, וככל שיקדימו להודיע על סגירתו של בית הזיקוק, תיהפך הסוכרייה למתוקה יותר. לכל הפחות נגיד, שהנפילה במחיר המניה לאור "איום הפינוי", היא פרשנות פסימית של השוק, שאינה מוצדקת.   הכותב הוא שותף מנהל בבית ההשקעות אקורד ש.ק.ל.

אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ כל העושה במידע שימוש - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.