העתיד הקרוב של בזק - שחיקה בהכנסות, ירידה דרמטית ברווח ובתזרים, אבל...

מניית בזק -2.71% בזק 520 -2.71% בסיס:534.5 פתיחה:526 גבוה:533 נמוך:516.6 תמורה:36,559,728 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: הוסיפה 8% מתחילת השנה למחיר של 3.46 שקלים, המבטא שווי של 9.6 מיליארד שקל. בזק בעלות החדשה - קרן סרצ'לייט, רזה יותר ועם גב פיננסי חזק יותר, יצאה מהקיפאון שנבע מהסדר החוב של קבוצת אינטרנט זהב-ביקום ששלטה בה, אבל יש לה צרות אחרות. 

לפני כחצי שנה הודיע משרד התקשורת כי הוא מתכנן להוזיל את דמי השימוש והמחיר לדקת שיחה בטלפון הנייח למנויי בזק ולקבע את התעריפים החדשים כמחיר מקסימלי שתוכל החברה לגבות מלקוחותיה. עדכון התעריפים המוצע צפוי להביא להקטנת הוצאות השימוש בטלפון הביתי הנייח של מנויי בזק ולחסוך לציבור כ-400 מיליון שקל בשנה - הפגיעה בשורת ההכנסות של בזק נאמדת בכ-331 מיליון שקל. זה משמעותי לבזק שההכנסות שלה בקצב שנתי של 8.8 מיליארד שקל והרווחים בקצב שנתי של 800 מיליון שקל עד 1 מיליארד שקל. אלא שבזק נותנת "פייט"  

התהליך צפוי להיות ממושך - בזק שמנוהלת על ייד דודו מזרחי, תערער ותיכנס לסוג של דיונים מול משרד התקשורת, ועד שההחלטה בסוף תתקבל היא צפויה להיות פחות קשה ומדורגת. קשה להעריך מה תהיה הפגיעה ומתי, אבל למרות שנראה שהמרוויחה מהעיכוב והדיונים היא בזק עצמה, הרי שכל עוד אי הוודאות הזו לא תוסר, תהיה עננה שתעיב על המניה.

בזק נסחרת במכפיל רווח של כ-10-11. נמוך יחסית בעידן של הריבית האפסית והכסף הזול, אבל אם תסתכלו על חברות תקשורת בעולם, תקבלו תמונה לא שונה. הן יחסית זולות, בעיקר בגלל ההבנה שכדי לצמוח הן צריכות באופן שוטף להשקיע סכומי עתק בתשתיות

גם בזק בתהליכי השקעות נרחבים בעיקר בתחום הסיבים האופטיים, אבל בבזק יש עוד כמה קלפים מנצחים שלא נשלפו, העיקרי שבהם הוא הפוטנציאל להתייעלות נוספת. בזק היום פזורה על פני מספר חברות (פעילות בבזק עצמה ופעילות בחברות הבנות) כשהמטרה שלה היא למזג מטות. בפועל היא עושה זאת וכך היא חסכה סכומים נכבדים, אבל ברגע שזה יגיע גם מרגולטור החיסכון יהיה גדול יותר גם בכל מה שקשור להוצאות המס (היא תוכל להשתמש בהפסדים הצבורים של יס).

מהצד השני - הפעילות המסורתית של בזק - שירותי טלפוניה קווית בשחיקה, אם כי - שחיקה איטית. כל הפרמטרים האלו יוצרים קושי בהבנת העתיד של בזק, אבל האנליסטים מסכימים כי מדובר בפרת מזומנים שגם אם תיפגע, תוכל לייצר מזומנים לבעלי המניות שלה במקביל לשירות החוב. עם זאת, על רקע האי וודאות, מידרוג שמדרגת את אגרות החוב שמה בסוג של "הולד" את הדירוג שלה, וסיפקה  תרחישים לעתיד הקרוב של בזק.

נתחיל בזה שהיא סבורה שבזק יכולה להחזיר את חובותיה. הכלכלנים של מידרוג מסבירים כי דירוג אגרות החוב הוכנס לבחינה בחודש דצמבר 2020 נוכח שימוע שפורסם על ידי משרד התקשורת בקשר עם כוונת המשרד להפחית את התעריפים המפוקחים בטלפוניה הנייחת, במידה שעלולה לפגוע בחדות בהכנסות החברה ובתזרימיה לו ייושם המתווה שהוצג בשימוע.

"מכיוון שההחלטה הסופית תתקבל לאחר שתישמע ותישקל עמדת החברה, מידרוג בחנה שני תרחישים עיקריים לפגיעה הנובעת מהפחתת התעריפים למול תרחיש שאינו כולל הפחתת תעריפים", כותבים הכלכלנים וממשיכים - "הפער בין התרחישים נובע מעוצמת ההפחתה (שעשויה להיות מתונה מהמתווה המקורי) ומקצב ההפחתה (שעשוי להיות הדרגתי ביחס למתווה המקורי).

"כמו כן הערכת הפגיעה בהכנסות מביאה בחשבון כי ככל שהורדת התעריפים תתרחש, היא תקבל ביטוי בעיקר משנת 2022 וכן הערכתנו מתחשבת בקצב הירידה הנוכחי של ההכנסות מטלפוניה קווית. הפגיעה בהכנסות גוזרת פגיעה בתזרים החופשי  לפני חלוקת דיבידנד לבעלי המניות, בהיקף שבין 80 מיליון שקל עד 150 מיליון שקל לשנה מלאה ראשונה, המהווים 13% עד 25% מהתזרים החופשי". זה הרבה, ובהינתן שתזרימם המזומנים הוא הבסיס לשווי החברה (ששווה את התזרימים העתידיים שתפיק), הרי שמדובר על פגיעה בשיעור דומה במחיר המניה (פגיעה שאמורה להיות גלומה באופן מלא או חלקי במחיר המניה).

במידרוג אומרים שהם הניחו יכולת מוגבלת של בזק לפצות על הירידה בתעריפים בצד ההוצאות/השקעות. בכל מקרה - "בהתחשב בכך שהתזרים החופשי נהנה מ'מגן דיבידנדים', בהנחה כי החברה עשויה לשוב ולחלק דיבידנדים בטווח הנראה לעין, מידרוג מסיקה כי עוצמת הפגיעה בתזרים החופשי וביחסי הכיסוי אינה בעלת השפעה שמובילה להורדת דירוג".

הסיבים האופטים - מנוע הצמיחה של בזק 
מידרוג מעריכה כי החבירה של הוט למיזם הסיבים IBC, בו שותפה גם סלקום, תשפיע במידה משמעותית על מאזן הכוחות בענף. העמקת האחיזה בתשתית סיבים מצד המתחרות שוחקת את יתרונותיה היחסיים של בזק, כפי שמקבל ביטוי בירידה בנתח השוק של תשתית בזק במונחי קווי אינטרנט לכ-61% בסוף שנת 2020 לעומת כ-69% שנתיים קודם לכן. מידרוג מעריכה כי המשך נטישת קווים סיטונאיים מבזק לצד מעבר מנויים קמעונאיים לתשתית הסיבים (של בזק ושל מתחרותיה), יוסיפו להקטין את נתח השוק של התשתית הוותיקה של בזק בשנים 2021-2022.

בזק תשיג, להערכת כלכלני מידרוג, נתח שוק מהותי בתשתית הסיבים במהלך 2022, לאחר שהחלה בחיבורים בחודש מרץ השנה, וזאת בזכות פריסה מוקדמת רחבה המקנה פוטנציאל כיסוי לכ-1.5 מיליון משקי בית והיקף כיסוי בפועל של כ-250 אלף מנויים (Homes Passed) על פי נתוני החברה נכון למרץ 2021, ולצד יכולות הנדסה ושירות גבוהות.

בין השנים 2016-2020 הכנסות החברה ירדו בשיעור ממוצע שנתי של 3.6% בעיקר בשל תחרות אשר שוחקת את מחירי המכירה ובשל ירידה מתמשכת בשימוש בטלפוניה הנייחת. "בשנת 2020 הכנסות החברה ירדו במידה נמוכה מהערכותינו הקודמות, בשל עלייה במגזר הקווי, הודות לגידול בקווי האינטרנט הקמעונאיים והמשך עלייה בהכנסה הממוצעת לקו אינטרנט", כותבים כלכלני מידרוג, "שפיצו על המשך ירידה חדה בקווים הסיטונאיים, בעיקר לטובת תשתית הסיבים של המתחרות. לראשונה מזה מספר שנים רשם המגזר הקווי עלייה של 1.5% בהכנסות, אולם בכל יתר המגזרים נרשמה ירידה, בהמשך לשנים הקודמות.

"בשנים 2021-2022 צפויה בזק להציג ירידה של 2.5%-3.5% בהכנסותיה מדי שנה, נמוך מקצב הירידה הממוצע בשנים האחרונות, בעיקר הודות לעלייה הדרגתית בהכנסותיה של פלאפון בשנים אלו (תיקון השפעת הירידה בהכנסות נדידה בעקבות משבר הקורונה) וכן התמתנות בירידה בהכנסות די.בי.אס לעומת שנים קודמות.

"במגזר הקווי, כניסת בזק לשוק האינטרנט בסיבים תבלום את הירידה בקווים הקמעונאיים שאפיינה את השנים האחרונות (עד לשנת 2020). לכך תורמת גם הרפורמה בתחום ה-ISP שהחלה עם ביטול חובת הפיצול וצפויה להימשך עם יישום אינטרנט אחוד – אלו נושאים השפעה חיובית על בזק במגזר הקווי והשפעה שלילית על החברה הבת בזק בינלאומי. עם זאת, בתרחיש הבסיס שלנו, שיפור זה עלול שלא לפצות על המשך השחיקה בטלפוניה הנייחת גם בתרחיש של פגיעה מתונה בתעריפים, והכנסות המגזר הקווי צפויות לרדת במידה מתונה גם בהמשך.

"הירידה בהכנסות החברה תוביל לשחיקה ברווח התפעולי, בשל יכולת התייעלות מוגבלת ועלייה בהיקף הפחת. שיעור הרווח התפעולי להכנסות צפוי להערכתנו לעמוד בטווח של 17%-18% בשנים 2021-2022, לעומת 20%-21% בשנים 2020-2019. התזרים החופשי (FCF) צפוי להערכתנו לעמוד בטווח של 600-650 מיליון שקל בשנת 2021 (לעומת כ-1.1 מיליארד שקל בשנת 2020 וכ-900 מיליון שקל בשנת 2019), והוא כולל גם תשלומים בגין פרישת עובדים וכן המשך מימוש נכסי נדל"ן.

"התזרים יופנה להערכתנו לקיטון בחוב הפיננסי, באופן ששיעורו מהחוב נטו המותאם בסוף שנת 2021 יעמוד סביב 7%-8% (כ-12.5% בסוף שנת 2020). בשנת 2022 אנו צופים כי התזרים החופשי יוסיף לקטון, כתלות גם בעוצמת הורדת התעריפים בטלפוניה הקווית, ויעמוד בטווח של 400 מיליון שקל עד 500 מיליון שקל פני חלוקת דיבידנדים. בהתאם לתרחיש הבסיס, אנחנו מערייכם כי התזרים החופשי של החברה יופנה בעיקר להקטנת החוב הפיננסי בשנות התחזית, וזאת בהתאם לאסטרטגיית החברה, אם כי אנו מביאים בחשבון שהחברה עשויה לחזור לחלוקת דיבידנד בשנת 2022. החברה טרם קבעה מדיניות חלוקה מאז שזו בוטלה". במידרוג סבורים אומנם שהדירוג של סדרות האג"ח לא ייפגע, אבל התחזית שלהם מדברת על חיתוך של 505 בתזרים החופשי - זה המון. 

הרווח התפעולי צפוי לעמוד השנה להערכתם על 1.5 מיליארד שקל (כ-18% מההכנסות) לעומת כ-1.8 מיליארד שקל בשנת 2020 (כ-21%) - "אנו מניחים המשך שחיקה ברווח וברווחיות התפעולית גם בשנת 2022, לרמה של כ-1.4 מיליארד שקל בתרחיש של הפחתה מתונה בתעריפי הטלפוניה הקווית ולרמה של 1.2-1.3 מיליארד שקל בתרחיש של הפחתה מלאה", מוסיפים במידרוג כשהתרגום של המספרים האלו לשורה התחתונה בהינתן מימון ומסים הוא לרווח של כ-600-800 מיליון שקל בהערכה גסה.  בהינתן המספרים האלו, לא בטוח שבזק היא בתמחור סביר, אם כי צריך לזכור עניין אחד חשוב - הנהלת בזק לא קופאת על השמרים. נכון, יש שחיקה בפעילות הקווית, נכון שהרגולטור הולך לחתוך את התעריפים, אבל השליטה של בזק בתשתיות ופרויקט הסיבים לצד שירותים חדשים, לרבות התקדמות "הבית החכם", מייצרים לה מנועי צמיחה חדשים שיקזזו את הירידה-שחיקה בהכנסות וברווחים.