לקראת דוחות חברות הביטוח: למה לצפות?

הערת מערכת:
במהלך הקורונה קראתם כאן בביזפורטל הרבה אייטמים על התמחור הנוח וההזדמנות במניות חברות הביטוח - הערכנו בזמן אמת שכמו הבנקים, גם חברות הביטוח נסחרות במחירי מציאה (למשל: כאן, כאן, כאן וכאן). חברות הביטוח נפלו בעשרות אחוזים בגלל הקורונה ונסחרו על חצי מההון העצמי שלהן. מר שוק אכן השתגע. הערכנו שזה לא יימשך וכי החברות יסגרו את הנפילות - ואכן חברות הביטוח זינקו מאז ב-100% וצפונה (ויש כאלה כמו מגדל שזינקו 200%). זה עניין של הסתברות - והסיכויים היו לטובת החברות. מסקנה? לא צריך בהכרח לברוח מהשוק ופוטנציאל העליות לאחר הנפילות הוא גבוה מאוד. החברות התייעלו במהירות בעקבות הקורונה (לרבות האצת פיטורים ועזיבה). בהמשך לכך אייל דבי מלאומי צופה בראיון לביזפורטל המשך זינוק של 20%-40%

האנליסט קובי שגב בניתוח מיוחד על כיצד אפשר לנתח חברות ביטוח גם למי שאינם אנליסטים - ומה צפוי לקרות בדוחות הקרובים שלהן:

הדוחות הכספיים של הרבעון הראשון, החלו לצאת ואנחנו מציעים להתכונן לדוחות הצפויים של חברות הביטוח. להערכתנו, הרבעון הראשון יסביר פנים במיוחד לחברות הביטוח, שתצגנה רווחיות יוצאת דופן. בטור דעה זה, ננסה להסביר מה מיוחד ברבעון הזה וכיצד לבחור את חברת הביטוח שצפויה להפתיע לטובה.

תחילה, הסבר פשוט על המודל העסקי של חברות הביטוח
חברות הביטוח גובות פרמיה מכל מבוטח שלהן על מנת לבטח סיכון מסוים. זה יכול להיות ביטוח אלמנטרי, כמו ביטוח תכולת דירה למקרה של גניבה או נזק, ביטוח רכב, ביטוח בריאות, ביטוח למקרה מוות וכיו"ב. עולם הביטוח נשען על סטטיסטיקה ואקטואריה שמחשבים מצידם מה ההסתברות להתקיימות אירוע ביטוחי. התקיימות אירוע ביטוחי מחייבת את חברת הביטוח בתשלום מלא ואילו במצב בו האירוע הביטוחי לא מתקיים לעולם, הרי שחברת הביטוח גבתה תשלומים ללא צורך להחזירם.

ההפרש שנוצר, בין סך הפרמיות שנגבו מהלקוחות לבין סך תשלומי הביטוח בגין אירוע ביטוחי, נקרא רווח חיתומי והוא מקור הרווח הראשון של חברת ביטוח. חברת ביטוח יכולה לשפר את הרווח החיתומי, על ידי שיכלול המידע שברשותה והתאמת תשלומי פרמיות הביטוח בהתאם לפרופיל הסיכון. למשל, בפרמיה בעבור ביטוח דירה כנגד גניבה, יהיו הבדלי מחיר בין דירה בקומה עשירית עם סורגים ופלדלת לדירה בקומת קרקע ללא סורגים.

מקור הרווח השני של חברות הביטוח נובע מעיתוי התשלומים. לקוחות משלמים בדרך כלל, תשלום חודשי, בעוד בהתממשות אירוע ביטוחי, יהיה בדרך כלל חודשים רבים או שנים מרגע תחילת התשלום. בפועל נכנס לקופת המזומנים של החברה כסף, שיצא מהקופה רק בעתיד. כך נוצר מצב תמידי, שבו לחברות הביטוח יש במאזנן יתרות כספיות עצומות בצד הנכסים, והתחייבויות לכיסוי אירועים ביטוחים בצד ההתחייבויות. פה בדיוק נוצר הקשר בין ביצועי שוק ההון לביצועי חברות הביטוח, שכן הן נוהגות להשקיע את יתרות המזומנים האדירות שלהן (נוסטרו) בשוק ההון, נדל"ן, תשתיות וכיו"ב על מנת להשיא תשואה.

לפיכך, ניתן לסכם שמקור אחד של הרווח של חברת הביטוח תלוי בה (רווח החיתומי) והמקור השני לרוב איננו תלוי בה (מצב שוק ההון).

חשבונאות ורווח נקי
החשבונאות מטפלת בחברות ביטוח באופן שבצד הנכסים, השקעות שביצעה חברת הביטוח, מופיעות בדו"חות הכספיים בשווי שוק, כפי שנסחרו ביום האחרון של הרבעון. לצידן השקעות שמופיעות במאזן החברה, במחירים היסטוריים או במחירים משוערכים (למרות שהמחיר עלול להיות רחוק מהמחיר בשוק ההון). זאת הסיבה, שחברות הביטוח מפרסמות מיד אחרי שורת הרווח הנקי לבעלי המניות, שורה שנקראת "רווח כולל אחר". שורת הרווח הזאת, מתייחסים לכל הנכסים לפי מחירם בבורסה ומתחשבים ברווחים או בהפסדים שנוצרו מניירות אלו. בהתאם לכך, "הרווח הכולל" הוא תנודתי יותר, שכן ברבעונים שליליים בשוק ההון, נוצר הפסד בניירות ערך רבים ואילו ברבעונים חיוביים, נרשמים בו רווחים.

בצד ההתחייבויות של חברות הביטוח, קיימות עתודות כספיות, שבאות לייצג את השווי הנוכחי של התשלומים הצפויים ללקוחות שחוו אירוע ביטוחי. כמו שאמרנו, לחברה יש מודלים שנשענים על סטטיסטיקה וניסיון בפועל והיא יודעת לא רע לחזות כמה כסף תצטרך לשלם למבוטחיה. החשבונאות דורש שהסכום הזה יהוון בריבית המקבילה לרמת התשואה לפדיון באג"ח הממשלתי. ככל שהתשואות עולות, ההתחייבויות מהוונות במספר גבוה יותר וזה גורם להקטנתן. לדוגמא, אם נהוון 100 שקל ב5% נקבל 2,000 אך אם נהוון ב6% נקבל 1,666 בלבד. אמנם מדובר בעקרון פשוט, אך הוא מאוד משמעותי לחברות הביטוח שמהוונות התחייבויות עצומות. נסכם שככל שהתשואות עולות, ההתחייבויות קטנות ונוצר רווח חשבונאי וכאשר התשואות יורדות, ההתחייבויות גדלות ונוצר הפסד חשבונאי.

ניתוח אנליטי מלא של חברת ביטוח הוא עניין מסובך לאדם שאינו אנליסט. עם זאת, בחינה של שלושה פרמטרים, מאפשרת זיהוי מספק של חברות הביטוח העדיפות. אחרי שזיהינו את העדיפות, ניתן להמשיך בהן לאנליזה מלאה, או כבר לפעול בשוק, תחת הזהירות המתבקשת.

פרמטר ראשון - צמיחה
השורה הראשונה בדו"ח רווח והפסד של חברת ביטוח היא "פרמיות שהורווחו בשייר", שמשמעו סך הפרמיות שחברת הביטוח גבתה מסך לקוחותיה. "בשייר" משמעו לאחר תשלומים למבטחי משנה. בפרמטר זה, נצפה לראות צמיחה כדי לוודא שהחברה לא מתכווצת. נצפה אף לשיעור גידול הגבוה מהצמיחה הכללית בישראל, אחרת לא מדובר בצמיחה אמיתית. בחברות הנשענות על פעילות פנסיה וגמל גדולה, נרצה לראות ניודי כספים חיוביים וצומחים.

פרמטר שני - מצב שוק ההון
אנחנו מבצעים הערכה מה מצב שוק המניות, ביחס למצבו ביום האחרון של הרבעון הקודם. ככל שהשווקים בישראל ובעולם עלו, אנחנו נצפה לרווחי נוסטרו של חברות הביטוח.

פרמטר שלישי – תשואות האג"ח
אנחנו מבצעים הערכת מצב של תשואות האג"ח הממשלתי, לרבות פרמטרים המשפיעים עליהם, כמו צפי הורדת/העלאת ריבית בידי נגידי בנק מרכזיים בארץ בעולם לרבות תוכניות לרכישת אג"ח, אינפלציה וכיו"ב.

הביאורים לדו"חות כספיים מרתיעים הרבה חובבי שוק הון, במקרה של חברת הביטוח, למי שרוצה להעמיק מעבר לשלושת הפרמטרים, אני ממליץ על ביאור הנקרא "ניהול סיכונים". שם מציגה חברת הביטוח ניתוח רגישות של נכסיה והתחייבויותיה ומציגה מה הרווח (או ההפסד) שתרשום מעליה או ירידה של 1% בתשואות האג"ח המשמשות כריבית היוון להתחייבויות העתידית. ומה הרווח שתרשום מעליה או ירידה של 10% בשוק ההון.

להלן ריכוז הנתונים של חמשת חברות הביטוח הגדולות נכון לסוף שנת 2020:

שווי שוק והשפעות על הרווח הכולל (מיל' ₪)	שווי שוק	השפעת עלייה של 1% בריבית ההיוון	השפעת עליה של 10% בשוק ההון
הראל	7,508	147	301
הפניקס	7,834	79	305
מגדל	4,837	407	203
מנורה	4,549	81	151
כלל	4,262	460	334

מקור: נתוני הבורסה 10/5/21 , דו"חות כספיים לשנת 2020 של חברות הביטוח

ניתן לראות שככל שחברה היא עתירת התחייבויות ביטוחיות ארוכות טווח (כלל ומגדל למשל), ההשפעה של שינוי בריבת ההיוון מהותית יותר עבורה.

בין השורות
ישנן תקופות שבהן הפרמטרים שהצגנו עבור חברות הביטוח מתקזזים. לדוגמא בשנים בהן שוק ההון עולה לצד תהליך של ירידת ריבית וירידת תשואות, כפי שהיה בשנים האחרונות. לעיתים בתקופות של משבר נראה את שוק ההון יורד ואת הריבית עולה על מנת לרסן אינפלציה מיובאת. ישנן תקופות גרועות עבור חברות הביטוח, כאשר יש משבר בשוק ההון והשווקים יורדים ומנגד מנסים נגידי הבנקים המרכזיים לתמוך בשוק באמצעות הורדת ריבית, במקרה זה שני הפרמטרים מכבידים על רווחי חברות הביטוח.

בתרחיש האופטימי של חברות הביטוח, כפי שצפוי ברבעון הראשון של 2021, שתוצאותיו טרם פורסמו רשמית, תומכים כל הפרמטרים בתוצאות שישיגו חברות הביטוח. שוק ההון סיים רבעון חיובי, התשואות וריביות ההיוון עלו ובנוסף אנו נצפה לצמיחה בהיקף הפרמיות. שלושת הפרמטרים מצביעים שזה זמן מוצלח להחזיק מניות ביטוח ואילו ביאור ניהול הסיכונים לסוף 2020, מצביע שהשפעת עליית התשואות והעליות שנרשמו בשוק הם מהותיות בעיקר עבור מגדל וכלל ביטוח.

 
הכותב הוא שותף מנהל בבית ההשקעות אקורד ש.ק.ל.

אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ כל העושה במידע שימוש - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.