"הערך החבוי" של חברות הביטוח - מיליארדים בפיננסים, נדל"ן ואנרגיה מתחדשת

השבוע דיווחה מנורה על עקרונות להשקעה של לאומי פרטנרס בחברת מנורה אנרגיה, זרוע פעילות האנרגיה שפיתחה בשנים האחרונות. מדובר על חברה שזכתה במכרזים לפרויקטים של אנרגיה ירוקה לייצור חשמל, בהיקף העולה על 230 מגוואט.

העסקה משקפת שווי לפעילות של כמיליארד שקלים, בהחלט לא שולי, עבור חברה הנסחרת בשוק, לפי שווי של 4.4 מיליארד שקל. הרווח מהחזקה מסוג זה אינו נדיר. בין הנכסים של חברות הביטוח ניתן למצוא נכסים נוספים שיכולים להציף ערך רב, לצד פעילות הביטוח המסורתית.  

לא חברות ביטוח אלא חברות החזקה
חברות הביטוח הנסחרות בבורסה לני"ע, אינן רק חברות ביטוח, אלא חברות החזקה, שמחזיקות בחברת ביטוח אבל גם בפעילויות נוספות שהתפתחו עם השנים. מכאן גם נגזר שמן, מנורה מבטחים החזקות הנסחרת בבורסה מחזיקה בחברת הביטוח מנורה אבל גם בפעילויות נוספות כגון מנורה אנרגיה שהזכרנו. הפניקס אחזקות נסחרת בבורסה ומחזיקה את חברת הביטוח הפניקס ופעילויות נוספות וכך הלאה. כמעט לכולן יש החזקות משמעותיות מאוד של ניהול כספים.  

ברוב המקרים, אנליסטים מתמקדים בפעילות הביטוח הסבוכה ואת שווי הפעילויות הנוספות, הם לוקחים לפי "שווין בספרים", הכוונה לתמחור לפי שווי חשבונאי. בהרבה מקרים המשקפיים החשבונאיות, הן משקפיים שמרניות שנשענות על מחירי העלות ולכן המחיר הריאלי של הפעילות עשוי להיות גבוה בהרבה מהמחיר בדוחות. דרך נוספת שכיחה להסתכלות על חברות הביטוח, הוא דרך מכפיל ההון שלהן, אך כאמור, אם הפעילויות הנוספות מתומחרות בחסר בדוחות, הרי שגם מכפיל ההון, ייהפך למדד לא מדויק ומכאן תיגזר מסקנה מוטעית לגבי שוויה של חברת אחזקות הביטוח.

הצפת ערך, בחברות הללו, יכולה לבוא מכניסת משקיע בדומה לעסקת מנורה-לאומי או הנפקה בבורסה – הכנסת הציבור כשותף.

אם נסתכל בין השורות נמצא כמה החזקות מעניינות הבאות בחשבון בתור הצפות הערך הבאות בתור:
ההחזקות של הפניקס
הפניקס מחזיקה 49% מחברת  גמא סליקה. מדובר בחברה שעוסקת במימון, ניכיון וסליקה של שוברי כרטיסי אשראי. החברה, בימים אלו, נמצאת ב"רוד שואו", לקראת הנפקה לפי שווי של 700 מיליון שקל. שווי חלקה בפעילות זו, שנרכשה ב 2008, בספרי הפניקס עומד על 107 מיליון שקל. כלומר החברה צופה לשלש את שווי ההשקעה בקרוב.  

החזקה אחרת של הפניקס, היא רשת הדיור המוגן, "עד 120". מדובר ברשת מבוססת של ארבעה בתי אבות הממוקמים בראשל"צ, מודיעין, ת"א והוד השרון. הרשת מייצרת רווח נקי של כ-70 מיליון בשנה. בינואר השנה פורסם, שהפניקס מעוניינת למכור את הרשת או להנפיקה בשווי של 1.4 מיליארד שקל. הצלחת ההנפקה בשווי דומה תציף ערך נאה, שכן הרשת מופיעה בספרי הפניקס בשווי של 780 מיליון שקל.

פעילות אחרונה שנציין, היא רשת של סוכנויות ביטוח ומנהלי הסדרים בבעלות הפניקס, כאשר הגדולים והמוכרים שביניהם, הם אגם-לידרים ושקל. הסוכנויות רשומות בספרי הפניקס ב-614 מיליון שקל בלבד, בעוד הרווח הנקי שלהן ב-2020 עמד על 175 מיליון שקל. מדובר על צמיחה משמעותית מרווח נקי של 136 מיליון שקל ב 2019.

מכפיל הרווח הנגזר (שווי בספרים לחלק לרווח הנקי) נמוך מאוד מה שמצביע תמחור חסר של הפעילות.

בחודש שעבר, ביצעה הפניקס אקזיט בהנפקת חברת ארגו העוסקת בנדל"ן למגורים בגרמניה. הפניקס רכשו בעת ההקמה כ 24%  מהחברה ובעת ההנפקה דוללו לכ-20%, כלומר מימשו כ-5% ונשארו עם תג מחיר עדכני, חלף מחיר חשבונאי בדוחות.

ההחזקות של מנורה
פתחנו את הדברים עם עסקת מנורה-לאומי פרטנרס ובהחלט מימוש פעילות האנרגיה או הצמדת תג מחיר ריאלי לפעילות, היא בהחלט אירוע עסקי חיובי. נזכיר בהקשר של העסקה, אלמנט שלהערכתנו, כדאי לשים אליו לב - מנורה השקיעה בהונה העצמי של מנורה אנרגיה עד היום 105 מיליון שקל והיא מתחייבת להגדיל את ההשקעה בהון ל-250.

כלומר, מנורה מצליחה לרתום את ההון הגבוה שיש לה בחברת הביטוח, כדי ליזום פעילות ריאליות. היא גם משתמשת ביתרות הכספים המשמעותיות שבידיה, כדי לערוב להלוואות, מה שמוזיל עוד יותר את פעילות הייזום. בהמשך הפעילות הריאליות מציפות ערך, לשמחת בעלי המניות.

החזקה משמעותית נוספת של מנורה היא בחברת מנורה גמל ופנסיה, שעיקר פעילותה הוא ניהול קרן הפנסיה מנורה מבטחים. הפעילות נרכשה ב-2004 בעבור 710 מיליון שקל והיא הציגה רווח נקי, בשנה החולפת, של כ-130 מיליון שקל, וב-2019 הציגה רווח נקי של 146 מיליון שקל. הפעילות רשומה בספרי מנורה החזקות ב-865 מיליון שקל, שלהערכתנו, מדובר בתמחור חסר.

>>>למה מנורה לא הולכת בעקבות אלטשולר שחם?

גושפנקא לתמחור החסר של מנורה גמל ופנסיה התקבלה בפברואר השנה. חברת אלייד השקיעה 130 מיליון שקל תמורת 4.9% בחברת מנורה גמל ופנסיה, ההשקעה משקפת שווי של 2.5 מיליארד שקל לפעילות זו, כמעט פי 3 מהשווי בספרים. לאלייד יש אופציה לרכוש מניות נוספות ויש בסיס להניח שמנורה תמכור מניות נוספות מפרת המזומנים הזאת גם בעתיד.  

מגדל
לא נוכל לסיים בלי להזכיר את הנכס הסמוי של מגדל. גם בבעלותה רשת של סוכנויות ביטוח ומנהלי ההסדרים, שהעיקרית בהן היא מבטח סימון. רשת הסוכנויות הציגה רווח נקי של 56 מיליון שקל בשנה שעברה, מדובר בצמיחה יפה, מרמה ממוצעת של 46 מיליון שקל, בשלוש השנים שקדמו לכך. רשת הסוכנויות, רשומה בספרי מגדל אחזקות בשווי של 71 מיליון שקל בלבד, נמוך משמעותית משוויה הכלכלי בעינינו.

בשורה התחתונה בטור דעה שפרסמנו לפני כחודש, בקישור זה, טענו שהתקופה הנוכחית היא חיובית מאוד לחברות הביטוח. כל פעם ששוק ההון יהיה חיובי ובמקביל, התשואות של אגרות החוב הממשלתיות, יהיה במגמת עליה, יהיה הגיון רב להחזיק חברות ביטוח. אך שוק הון חיובי, משפיע לחיוב פעם נוספת על חברת ההחזקה של חברות הביטוח, אלו הנסחרות בבורסה, מאחר שהוא מאפשר להן להנפיק פעילויות "חבויות" ולהציף עבור משקיעיהן ערך רב.

הכותב הוא שותף מנהל בבית ההשקעות אקורד ש.ק.ל.  
אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.