בגיבוי אינפלציה וריבית אפסית - הנפקות אג"ח בריבית שלילית

החשש מהשקעה במניות ברור - "זה מסוכן", "אפשר לאבד חלק גדול מההשקעה", "אנחנו לא באמת יודעים אם החברה תמשיך להרוויח ומה יקרה בעתיד" - אלו התשובות שמקבלים מהציבור. חלקם אגב לא רלבנטיים כי השקעה בשוק המניות היא לא השקעה במניה אחת אלא בסל-מקבץ של מניות.

החשש מירידה-התרסקות במניה אחת הוא מוצדק, אבל החשש מירידה של כל המניות הוא אומנם קיים, אבל למשקיעים לטווח בינוני-ארוך, אין לו באמת משמעות - שוק המניות יכול ליפול השנה וגם שנה הבאה (ויכול שההיפך), אבל מה שידוע הוא שלא ניתן לתזמן את השוק (לתזמן כניסה ויציאה) והכי חשוב - לאורך זמן שוק המניות נותן יותר מאגרות החוב. ואם כך - משקיע לטווח בינוני-ארוך צריך להחזיק מניות (לא בהכרח באופן ישיר).

ועדיין - החשש משוק המניות ברור. מנגד, כמעט לא קיים חשש משוק האג"ח - "זה בטוח", "יש ריבית שוטפת", "יש ביטחונות" - אלה תשובות נפוצות של הציבור. אבל, זה לא נכון - אנחנו נמצאים בתרחיש שבו הריבית האפסית מסממת ומרדימה אותנו, אבל בפועל - הבועה הכי גדולה בשווקים היא כנראה בשוק האג"ח. זה מפחיד יותר ממניות.

אגרות החוב נותנות תשואה אפסית ואפילו שלילית וכאשר יהיה שינוי במגמת הריבית, אגרות החוב (בעיקר הארוכות) עלולות לצנוח. נכון, לא רואים את זה באופק, אבל כשבוחנים השקעה צריך להתייחס לשני מרכיבים - האפסייד והדאונסייד שלה. האפסייד באגרות החוב הוא  אפסי, הדאונסייד הוא גדול.

זה עדיין מפתיע כל פעם מחדש - אבל אתם לא מקבלים תשואה באגרות חוב, יש מצבים (ראו בהמשך) שאתם מקבלים ריבית שלילית - משקיעים 10 אלף היום כדי לקבל עוד שנה 9.95 אלף שקל.

אפסייד מוגבל ומנגד - דאונסייד (באג"ח בינוניות וארוכות) גדול אם יהיה שינוי בכיוון הריבית. משקיעים מתוחכמים אומרים לנו כבר חודשים רבים  - הסיכון באג"ח לא מגולם בתשואה. הם צודקים.     

ונעבר לאג"ח של אזורים - השבוע גייסה חברת ייזום הפרויקטים אזורים -3.09% אזורים 1,979 -3.09% בסיס:2,042 פתיחה:2,050 גבוה:2,056 נמוך:1,960 תמורה:3,017,108 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא:  אג"ח צמוד למדד המחירים לצרכן, לכאורה אירוע בנאלי. אבל את האג"ח גייסה החברה בריבית אפקטיבית, כלומר בשקלול הפרמיה ששילמו המשקיעים על האג"ח - של מינוס 0.1%. זה כבר קרה, אבל זה מדאיג - רוכשים אגרות חוב שאפילו לא ישמרו על ערך הכסף.  

ריבית שלילית על אג"ח "מסורתי" של חברה זה איתות לבועה בשוק האג"ח. עד כה, התרגלנו שריביות כאלו נראות בהנפקות של אג"ח "לא מסורתי" - כלומר אג"ח להמרה, של חברות ענקיות ומבוססות כמו חברת נייס - שאופציית ההמרה היא הריבית הנסתרת של האג"ח. אבל אג"ח מסורתי בריבית שלילית? זה יחסית חדש. אבל זה לא מפתיע - כבר תקופה ארוכה שחלק מאגרות החוב הממשלתיות (אגרות החוב הבטוחות ביותר) הצמודות למדד והשקליות נסחרות בריבת שלילית.

ב-23 ביולי 2020 לראשונה בהיסטוריה נסחר מק"מ (מלווה קצר מועד) בריבית שלילית. מדובר במכשיר השקעה זהה לאג"ח שקלי (כלומר לא צמוד למדד). כלומר, גופים מוסדיים כבר היו "מוכנים להפסיד" לפני שנה על השקעות שקליות שהגיבוי שלהם הוא המדינה (הרחבה כאן).

ומאז זה התרחב ודילג גם לשוק הקונצרני, אם כי כמובן ששם הריביות הממוצעות עולות על הריביות של האג"ח הממשלתי.  באג"ח הקונצרני השקלי יש עדיין מרווח שקלי ובצמוד מדד יש תופעות כמו באג"ח של אזורים של ריבית שלילית. הסיבה להבדל - הצפי לאינפלציה גורם להערכה שעדיף להשקיע בצמודות המדד למרות הריבית השלילית. המדד פלוס הריבית השלילית על האג"ח המסוים, להערכת המשקיעים יהיה גבוה מהריבית השקלית.    

עד כה עקב שיעורי הריבית האפסיים שיש במשק - חברות מבוססות היו מנפיקות אגרות חוב בריביות נמוכות ואפילו אפסיות. המגייסות הרוויחו בגדול כי הקטינו דרמטית את עלויות החוב שלהן. כך לדוגמה, חברות הנדל"ן שהעלו בשנים האחרונות את המרווח בין התשואה על הנכסים לעלות החוב. הגידול ברווחיהן בשנים אחרונות הוא יותר מהורדת עלויות המימון מאשר עליית התשואה על הנכסים.

כעת התווסף עוד נעלם למשוואה: האינפלציה. לאחר האינפלציה הגבוהה שנרשמה בארצות הברית וגם הרמת הראש שלה בישראל יתכן מאוד כי יתחיל להיות פופלארי בישראל אג"ח צמוד מדד בריבית שלילית - כאשר מן הסתם "השוק" שלו הוא גופים גדולים שמעוניינים לשמור על ערך הכסף שלהם. אך מוגבלים במדיניות ההשקעה שלהם מבחינת הסיכון וניירות הערך שהם יכולים לקנות.

על רקע הביקוש לאגרות חוב צמודות מדד והירידה בריבית האפקטיבית על אגרות חוב כאלו בשוק, אמר אתמול דודו רזניק, אסטרטג ריביות של בנק לאומי כי אגרות החוב המדדיות עלו יותר מדי ויש להערכתו לעבור לאגרות חוב שקליות (לראיוןTV המלא) 

באג"ח עם מח"מ גבוה כמו באזורים מדובר על הימור כפול שטומן בחובו גם כמובן סיכונים. אם יש אינפלציה והריבית נשארת במקומה אז האג"ח צבר ריבית נומינלית של כמה אחוזים (בגובה האינפלציה) וריבית ריאלית אפסית, או במקרה של אזורים אפסית על גבול השלילית. 

לכאורה יש כאן סוג של ביטוח שכן הריבית בדרך כלל עולה לצורך דיכוי אינפלציה גבוהה, כתוצאה מכך - גם אם תהיה עלייה בריבית, העלייה באינפלציה שבגינה הועלתה הריבית תגדר את ההפסד והריבית הריאלית של האג"ח אמורה להישאר במקומה.

אבל המצב כרגע הוא שישנה אינפלציה מחד אך מאידך הריבית במשק עדיין לא הועלתה. אם אכן יעלו אותה בשביל לרסן את האינפלציה אז צפויה פגיעה באטרקטיביות של אגרות החוב. חוץ מזה - השקעה באג"ח שכזה היא בעצם הימור על כך שהאינפלציה תישאר "אינפלציה דביקה" - כלומר תמשיך לעוד שנים ולא תיעצר בקרוב.

אך מה יקרה אם האינפלציה תחזור לרמות האפסיות בהן הייתה בשנים האחרונות? ובכן, במקרה הזה המשקיעים באג"ח צמוד המדד יישארו עם כלום בידיים מלבד אג"ח רגיל בריבית אפסית.