מה ככל הנראה פספסתם בהודעת הריבית של הפד' אתמול

השבוע פורסמו בסמיכות תרשומת דיוני הריבית האחרונים שנערכו בבנק ישראל (לפני ההודעה על הותרת הריבית על רמה של 0.1 אחוז) והחלטת הריבית (והתחזית הכלכלית החדשה) של ה-Fed מאתמול.

הנתון המעניין לדעתי, אם משווים את מיקומו של בנק ישראל למיקומו של ה-Fed בספקטרום של התגובה להתאוששות הכלכלית בשני המשקים, הינו שבעוד בנק ישראל מדווח, השבוע, על כך שבהצבעה על הריבית תמכו חמישה חברים בהשארתה ללא שינוי, אך חבר אחד חשב שהריבית צריכה לרדת, עקב עוצמת המשבר ופגיעתו החריגה בשוק העבודה המקומי, הרי ה-Fed, בהודעתו אתמול, נקט כיוון הפוך: מספר החברים שסברו כי הריבית צריכה לעלות, דווקא גדל מ-7 ל-13 (ככל שמדובר בשנת 2023) ומ-4 ל-7 (ככל שמדובר כבר בשנה הבאה). לא זו בלבד, כל החברים שם תמכו פה אחד בהותרת הריבית על כנה. מכל מקום, ככל שזה המצב, ניתן להעריך כי בישראל יתפנה בנק ישראל להרהר אם להעלות את הריבית לא לפני שנת 2024, הערכה תומכת, לאורך זמן, באפיק השקלי הלא צמוד.

לא בכדי הדבר: בארצות הברית עלה מדד המחירים לצרכן 5% ב-12 החודשים האחרונים, ואילו בישראל עלה המדד 1.5% "בלבד".

בנפרד, ה-Fed בחר לא לשנות את תכנית רכישות איגרות החוב שלו ואף לא רמז על כך בהודעת הריבית. לפי דברי היו"ר פאוול, הנושא נידון, אך נכון להיום אין כוונה לשנות את התכנית ובכלל-הן התוכנית והן הריבית אינם במוקד סדר היום שלו, משום שהדרך עד להתבססות ההתאוששות הכלכלית והתעסוקתית עדיין ארוכה מאוד. אם הדברים הללו נאמרים שעה שתחזית צמיחת התוצר של ה-Fed ל-2021 עולה מ-6.5% ל-7.0%, נראה כי גם אצלנו אין לבנק ישראל, שנוקט מתחילת המשבר גישה זהירה ואחראית, כוונה לשנות את תכנית הרכישות שלו בתקופה הקרובה. הנושא נמצא כיום במחלוקת בין הכלכלנים ולפחות דעתי- לא מן הנמנע כי התוכנית תוארך, או תוגדל, אם מצב שוק העבודה יצריך זאת.

ואכן אם רוצים להצביע על גורם נוסף המבדיל, כיום, בין המציאות הכלכלית במסגרתה פועל ה-Fed לבין זו של בנק ישראל, ניתן למצוא זאת במצבו של שוק העבודה. ה-Fed מעריך כי שיעור הבלתי מועסקים ירד ל-3.8% מכוח העבודה האזרחי כבר בשנה הבאה – והלא זו תעסוקה מלאה. אצלנו, שיעור הבלתי מועסקים בהגדרתו המצומצמת עומד על 5.1%, שיעור גבוה משמעותית שאף עלה בחודש מאי ואנו עוד נמצאים לפתחה של נקודת מבחן חשובה – איך יושפע שיעור הבלתי מועסקים מסיומה של תכנית החל"ת?
מבחינת ההשפעות על שוק ההון והמט"ח.

עקום התפזורת של הערכות חברי ה-Fed לגבי הריבית מצביע על הקדמה של ההעלאה הראשונה מ-2024 ל-2023. אך טבעי הוא שתשואת הפדיון על treasury ל-10 שנים עלתה מ-1.51% ל-1.57% והדולר תוסף מול האירו מ-1.2120 ל-1.1993 (השער הנמוך ביותר של האירו זה חודש ימים) בעקבות ההודעה. אצלנו, עשויות תשואות הפדיון לעלות גם כן, בשל הזיקה בין השווקים, אך סביר להניח כי עלייתן תהייה מדודה יותר.

אשר להודעת ה-Fed, אני סבור כי הפתיח השונה בין ההודעה מאתמול להודעה הקודמת, מסוף אפריל, עושה את ההבדל במבט להמשך. ההודעה הקודמת החלה בכך שהנגיף גורם נזק אנושי וכלכלי חמור הן בארה"ב והן בארצות הברית. ההודעה מאתמול פותחת בכך שההתקדמות החיסונית הפחיתה את התפשטות הנגיף ברחבי המדינה. אם כן, כלכלת ארצות הברית מתאוששת הן בהשוואה לחודשים קודמים והן בהשוואה לכלכלת העולם.

מאוד מעניין לציין כי בהודעה מאתמול שב ה-Fed וכתב כי האינפלציה עדיין נמצאת מתחת ליעד ארוך הטווח שלה, על אף שבחודשיים האחרונים היא זינקה, כאמור, לשיעור כפול מכך. הדבר מצביע על כך שה-Fed לא מתרגש מהעליות האחרונות, סבור כי הן זמניות (וכוללות השפעות קצה) וכי תתקזזנה בהמשך. לא זו בלבד, להערכתו תשכך בקרוב עלייתם המהירה של מחירי הסחורות וזאת לאחר שההיצע יתאושש וידביק את הגידול בביקוש, במהווה בעצמו תוצאה של היציאה מהסגרים ופתיחת הכלכלה

בשל כך, אין צורך להתרגש כלל ועיקר מכך שתחזית האינפלציה החדשה שלו ל-2021 קפצה מ-2.4% ל-3.4%. זה הרבה, אך מלמד יותר על הקושי לתת תחזיות כאלו בתקופה של אי וודאות ומעבר ממיתון לצמיחה. מכל מקום, חשוב הרבה יותר שהתחזית לשנים 2022 ו-2023 עומדת על 2.1% ו-2.2%, בהתאמה. לא זו בלבד שהאינפלציה תרד עד מהרה בחזרה, היא גם צפויה להתכנס ליעד האינפלציה של ה-Fed. מובן כי בשווקים לוקחים זאת בחשבון.

בשורה התחתונה, יש כאן מקרה מעניין שהנתון שתפס את העין הכי הרבה וגרם לתגובה השלילית המידית של השווקים-העלאת תחזית האינפלציה ל-2021 מ-2.4% ל-3.4%-הוא גם הכי פחות חשוב. חשוב יותר שה-Fed בכלל לא מוטרד מעלייה של קצב האינפלציה לטווח הקצר ולכן ימשיך עם תכנית הרכישות והריבית הנמוכה, וכי לשיטתו כבר בשנה הבאה תחזור כלכלת ארה"ב למצב "נורמלי": אינפלציה של 2%, צמיחה של 3% ותחילת תהליך של נרמול הריבית. זה, לדעתי, המסר העיקרי (והנוח) מהודעת הריבית של אתמול ולכן אני סבור כי השווקים ישובו לעלות, תוך התמקדות בהמשך הצמיחה, שתתבטא גם בדוחות הכספיים.

זה לא אומר שה-Fed לא יכול לטעות ויש כאן סוג מסוים של הימור (ותקווה) כי הוא לא ימצא את עצמו רץ אחרי האינפלציה (מה שנקרא behind the curve).אנו גם מכירים את לדעתה של שרת האוצר דהיום והנגידה בעבר ילן-שלנוכח ההרחבה הפיסקאלית העצומה לא נורא אם הריבית תעלה קצת. ואולם בינתיים, ניהול המשבר ע"י ה-Fed היה טוב ומקצועי ואין לשווקים סיבה לפקפק כיום בהשקפותיו ומהלכיו.

הכותב הוא רונן מנחם, הכלכלן הראשי של בנק מזרחי טפחות.