פז תהפוך לענקית קמעונאות - זה לא מה שהמשקיעים רצו; המניה נופלת

חברת פז נפט  הדליפה ("מקורבים לחברה") ולאחר מכן דיווחה אחרי נעילת המסחר על עסקת הענק לרכישה כביכול של קמעונאית הדיסקאונט פרשמרקט של האחים יוסי ושלומי אמיר. בדיווחים ובעיקר מצד החברות הודגשו הצדדים החיוביים בעסקה, ואכן יש גם כאלה, אבל הנה, היום במסחר בתל אביב מבהירים המשקיעים מה דעתם, מי שיחק אותה ומי לא: פז נופלת ב-10%, פרשמרקט קופצת ב-9%.

אלוהים נמצא בפרטים הקטנים כידוע, ועל אף שעל הנייר זו פז שקונה את פרשמרקט, והאחים אמיר לא יקבלו 50% מחברת האנרגיה - הם יוכלו להיות בעלי המניות הדומיננטיים בחברה גם בשיעור אחזקה נמוך הרבה יותר. במילים פשוטות - הם אלו שבעצם מכתיבים את העסקה, הם הרוכשים. קוראים לזה רכישה במהופך - רכישה שאופטית נראה כאילו א' קונה את ב' אבל בפועל ב' קונה את א'.  

אז פז תתמזג עם פרשמרקט כשהאחרונה תוערך לפי שווי של 2.15 מיליארד שקל - 80% במזומן ו-20% בדמות מניות פז - כלומר 11.5% ממנה. לאחים אמיר 65% מפרשמרקט, שיזכו אותם בנתח של 7.5% מפז. לפז אין גרעין שליטה, ובעלי מניות הבולטים בה הם מנורה עם 9.8%, כלל 9.9%, מגדל 9.7%, הראל 9.05%, הפניקס 9.2%, אלטשולר 5.7%, מיטב דש 6.5%. כל אלה ידוללו ברקע ההקצעה לבעלי המניות של פרשמרקט, מה שיגדיל את כוחם של האחים אמיר בדירקטוריון.

נוסף על כך יקבלו השניים כמיליארד שקל במזומן איתם יוכלו אם ירצו לאסוף מניות בשוק, ולצבור דומיננטיות נוספת - בלי לשלם פרמיה על שליטה. מהצד השני, פז שילמה גם שילמה פרמיה שכזו - 20% על מחיר הנעילה של פרשמרקט אתמול. הבעיה כאן, כך יכולים לחשוב וכנראה גם חושבים בעלי המניות של פז, היא שמלכתחילה פרשמרקט הייתה יקרה ביחס למתחרות, וכעת הפרמיה תשקף לה מכפיל רווח של קרוב ל-20. כמובן שאין ציפייה שפרשמרקט תירכש במחיר השוק בלא פרמיית שליטה. אך מלכתחילה פרשמרקט נסחרה בפרמיה. הפרמיה בעסקה הייתה כנראה גדולה מדי מכדי להחליק למשקיעים בפז בגרון בלי איזה שיעול.

• פז: שיא ברווח לשנת 2024 - 650 מיליון שקל
• הצפת הערך של פז - לאן הולכים מכאן?

מה בכל זאת האחרונים יכולים להרוויח? פז אם כן הופכת לענקית קמעונאות. לילו שלה 240 סניפים, באחרונה קנתה את סופר יודה עם 17 סניפים ולפרשמרקט עצמה 42 סניפים - כולל מיקומים טובים במרכזי הערים שבשנת הקורונה הפכו למבוקשים במיוחד, וככל שתתעצם מגמת המשלוחים/האיסוף מהסניף, הדבר יהווה יתרון. ביחד עם המכירות של הפעילות הקיימת של פז של כל אלה, כולל פרשמרקט, מחזור המכירות ב-2020 הסתכם ב-6.7 מיליארד שקל. רק זה של שופרסל 0.7% היה גבוה יותר - 14.4 מיליארד שקל.

ואולם, שיעורי הרווחיות של פרשמרקט הם מהגבוהים בענף - 35.2% ברווחיות הגולמית ו-10.4% בתפעולית. ומה אצל שופרסל? 33% ו-6.4% בסניפים השכונתיים ו-23% ו-2.4% בסניפי הדיסקאונט. פה מגיע גם פוטנציאל האפסייד, כשלצדה סופר יודה וילו, פרשמרקט מגדילה את כח הקנייה שלה מול הספקים, כך ששולי הרווח עתידים לעלות.

אלא שהירידה במניה מצביעה על כך שגם בהינתן כל אלה, למשקיעים זה לא מספיק. בפז, שדיברו על פנייה לעסקי האנרגיה המתחדשת, הלכו בהתחלה על סופר יודה, ואת העסקה ההיא השוק דווקא אהב. העמקת הפעילות בתחום הקמעונאות, כשההתקדמות בתחום הקלינטק נעשית בצעדים קטנים יותר, עשויה לסמן בעיית זהות.

• עופר גלבוע וגיא רגב רוכשים שליטה בגאון אחזקות בעסקה של כ-38 מיליון שקל
• עוד בדרך? תפרון צופה שמכסי טראמפ יעניקו לה יתרון מול המתחרות
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

מעבר לכך, כח הקנייה ושולי הרווח שיעלו כבודם במקום, אך בצד זאת ואגב שופרסל, יש לדבר על התחרות מולה בהיבט הרחב יותר. שופרסל פנתה לתחום האשראי ומקדמת עם דיסקונט -0.61% ארנק דיגיטלי וזירת מסחר למוצרים פיננסיים. ל רמי לוי -1.09% גם כן יש ארנק דיגיטלי ותכניות דומות. איפה פרשמרקט בסיפור הזה? היא לא. מנהלי שופרסל ורמי לוי מצמצמים את התלות בקמעונאות, פז מגדילה אותה.

כל אלה מובילים לשאלה האם בפז בחרו את ההצעה המיטבית? על השולחן עמדה הצעה מ לאומי 1% לרכוש את השליטה בחברה לפי שווי של 3.85 מיליארד שקל. המיזוג עם פרשמרקט משאיר את השווי הנוכחי של פז ב-3.7 מיליארד, כי אף אחד לא ממש קונה אותה. כלומר, המשקיעים לא קיבלו פרמיה.

זה אולי עניין טכני, צריך לומר שבלאומי בעיקר היו מכניסים כסף לחברה ומנסים להשביח אותה באמצעות הכוונת וחידוד האסטרטגיה. לאומי לא היה מביא איתו לא כוח קנייה מול הספקים, וגם לא, כמו ההצעה האחרת של שיכון ובינוי 2.1% אנרגיה - סינרגיה עם פעילות האנרגיה, המתחדשת והמסורתית. בשיכון ובינוי חתכו באחרונה את השווי של חברת הבת כדי לשפר את האטרקטיביות של ההצעה. הם נקבו בשווי של 2.75 מיליארד שקל. בפז אמרו לא. אם לחזור לעניין הזהות שהזכרנו קודם לכן, ייתכן וזו ההצעה שהיו המשקיעים בפז מעדיפים. פז חוברת לענקית התשתיות בעלת הניסיון בארץ ובחו"ל בפרויקטי ענק וקילומטראז' גם בתחום האנרגיה המתחדשת? תודו שזה נשמע יותר טוב מאשר "פז קונה רשת דיסקאונט עם 42 סניפים".

אז למה בכל זאת? הפתרונים למנכ"ל החברה וליושבי הדירקטוריון. בכל תרחיש בו נתח שמקנה שליטה (לא רק בפועל, אלא ממש על הנייר מבחינת האחוזים) היה עובר לידיים אחרות, המשמעות הייתה נציגות בדירקטוריון לבעל השליטה החדש וכסאות מוזיקליים עם חלק מהדירקטורים הקיימים שהיו מוצאים את עצמם בחוץ. הכשל אינהרנטי, לא חדש ולא מפתיע איש.

גם עבור שטרן עצמו שעבר לא לפני תקופה ארוכה מ סלקום -0.26% לפז המשמעות הייתה בעל שליטה וכן דירקטוריון שיהווה לו יותר קונטרה ויגביל את צעדיו. הסיטואציה של חברה ללא גרעין שליטה, וגם כזאת בה האחים אמיר הופכים למחזיקים הדומיננטיים, טובה לשטרן ולדירקטורים הקיימים.