ניר שטרן מועל בתפקידו - שם פס על בעלי המניות ודואג לכיסא שלו

ניר שטרן מנכ"ל פז נפט בחר באינטרסים שלו על פני האינטרסים של בעלי המניות. ההתנהלות מאז יום רביעי בו הדליפו מפז את "עסקת רכישת פרשמרקט" מעידה על רצון עז להשיג ניצחון תדמיתי - כאילו שפז היא זו שמחליטה, כאילו פז היא זו שקובעת, כאילו פז באמת ובתמים רצתה לקנות את פרשמרקט במחיר דמיוני של 2.15 מיליארד שקל.

המצב הפוך כמעט לגמרי ואיתי פת-יה מביזפורטל היה היחיד בתקשורת שהבין את העסקה האמיתית – עסקה בה פז מתחמקת מהשתלטות של שיכון ובינוי או לאומי (או גורם אחר) דרך עסקה פושרת במקרה הטוב, גרועה במקרה הרע. עסקה שמאפשרת לאחים אמיר בעלי פרשמרקט להיות בעלי מניות דומיננטיים בפז ובעיקר משמרת את שלטון המנהלים של שטרן ושל יו"ר הדירקטוריון – הראל לוקר.

לא מדובר בהישג של פז, אלא הישג של האחים אמיר. הישג אישי של שטרן ולוקר על חשבון בעלי המניות. לא הוגן.

שטרן והדירקטוריון דאגו להתחמש בארטילריה של יועצים שהכשירו את העסקה, אבל זו עסקה מסריחה ולא כשרה שמעידה על בעיות שורשיות בממשל התאגידי של פז.  

פז דאגה להדליף, פז דאגה לקבל ראיונות מפנקים בתקשורת. אבל השחקנים בשוק ההון לא מטומטמים. מניית החברה נפלה ביום חמישי ב-10% כי הם מבינים שפז הפכה להיות כלי שרת של ניר שטרן המנכ"ל, והראל לוקר היו"ר. הם מבינים שהמנכ"ל והדירקטוריון החליטו שלא להתקדם בעסקה שבה פז תימכר לשיכון ובינוי, לאומי פרטנרס או גופים אחרים כנראה מסיבות לא ענייניות. נכון, השווי בעסקאות האלו נראה לא מלהיב. אבל מתי הסכום נקבע בהכרזה הראשונית או השנייה? מצד הנמכרת הפוטנציאלית נראה שלא באמת ניהלו משא ומתן להשיא תמורה לבעלי המניות, ובכלל - אם הנהלת פז היתה מכוונת למכור את השליטה בפז, סבירות גבוהה שהיא היתה מקבלת הצעות נוספות ובתמחורים גבוהים יותר. הכסף עכשיו זול, גופים מחפשים השקעות טובות ופז היא השקעה טובה.  

בפז אומנם שכרו עורכי דין, מומחים לממשל תאגידי, רואי חשבון ומעריכי שווי, אבל רק כדי שיגידו - למה העסקה לא כדאית. אתם בטח יודעים - אם משלמים כסף טוב, אפשר לקבל מהמומחים הכל, גם למה לא וגם למה כן.

• חובות של 800 מיליון אירו והפסדי ענק: האם אינטר בדרך לפשיטת רגל?
• אינטר מזנקת ב-24% אחרי שהודיעה שתגייס 38 מיליון שקל

למה פז דילגה על אישור העסקה באסיפת בעלי המניות? שטרן ולוקר פשוט לא התעניינו בעסקה כזו. הם לא רצו עסקה שבה הם ככל הנראה הולכים הביתה. הם פשוט רצו לשמור על מקום העבודה שלהם במיוחד שמדובר במקום עבודה מאוד נוח – עזבו את ה-3 מיליון שקל בשנה. חשבו על כך שמדובר במנהלים בלי שיש להם כאב ראש מצד בעל בית. הם בעצם בעלי הבית.  

זאת בעיית הסוכן הקלאסית (בעיית הנציג) - מנהלי חברה הופכים לחזקים מעבר למה שהם אמורים להיות כאשר אין בעל בית. פז היא מהחברות הישראליות הבודדות שבה אין שליטה ברורה, המוסדיים הם אלו שמחזיקים בה. בעולם זה נפוץ וזו הסיבה שהכוח של מנכ"לים בעולם הולך וגדל. בארץ, אנחנו עדיין שמרנים ובעלי השליטה דואגים להחזיק ברוב ברור (גם אם לא מעל 50%, בשיעור כזה שייספק שליטה ברורה).

ולמה זאת בעיה? כי הנציג – המנהל, נמצא בניגוד עניינים בסיסי בין המטרה שלו להשיא רווח לבעלי המניות ובין המטרה שלו להשיא תועלת לעצמו. מנסים לפתור את זה על ידי מתן אופציות למנהלים (בפז עדיין זה לא ניתן, אולי העסקה היתה אחרת אם זה היה ניתן?), אך ה"מתח" הזה בין בעלות לניהול קיים תמיד ומחריף כאשר אין בעל בית. אז בעצם מדובר על שלטון המנהלים.   

• עופר גלבוע וגיא רגב רוכשים שליטה בגאון אחזקות בעסקה של כ-38 מיליון שקל
• עוד בדרך? תפרון צופה שמכסי טראמפ יעניקו לה יתרון מול המתחרות
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

ניר שטרן והראל לוקר מבטאים את שלטון המנהלים במובן השלילי שלו. הם תפרו עסקה שלא צריכה אישור של בעלי מניות (מיזוג משולש הופכי) כי הם ידעו שבעלי המניות יכולים להתנגד. הם תפרו עסקה שהיא סוג של "אביר לבן" מבחינתם – מוציאה את הרעיון של השתלטות מצד שיכון ובינוי ולאומי מהתמונה. הם חוטאים כאן לבעלי המניות שלהם. הם צריכים להיות אמיצים מספיק כדי להעביר את העסקה להצבעת בעלי המניות כולם. ההתחמקות שלהם מעידה על מניעים נסתרים, ניגוד עניינים ואינטרסים סמויים.

פרשמרקט נרכשת במחיר גבוה  אז ניר שטרן אמר בשיחה עם הגופים המוסדיים, אנליסטים ומשקיעים שהעסקה נהדרת ושיש סינרגיה גבוה בין פרשמרקט לתחום הקמעונאות בפז. העסקה לא נהדרת. היא בהחלט יכולה להיות עסקה טובה לטווח ארוך. יש סינרגיה בין פרשמרקט לבין סופר יודה ואולי גם Yellow, אבל במחיר שנעשתה העסקה - 2.15 מיליארד שקל כשפרשמרקט מרוויחה בקצב של 120 מיליון שקל (ואולי בעידן הפוסט קורונה זה יירד) זה לא מציאה.

התמחור של רשתות המזון האחרות נמוך יותר משמעותית. אם בוחנים זאת לפי מכפיל תפעולי (שווי פעילות חלקי אבידה Ev/Ebitda – בדרך הזו בוחנים נכון יותר את הערך של העסק מכיוון שלא מתייחסים לחובות פיננסים או מזומנים נטו) מגלים שהעסקה מבטאת מכפיל של קרוב ל-9, יקר בין 50% ליותר מכפול לעומת החברות המובילות בתחום. חוץ מזה, שיעור הרווח הגולמי של פרשמרקט בשמיים (מעל 35% ביחס ל-25% בחברות המובילות) ולא בטוח כלל שבענף תחרותי (ובתקופת הקורונה הענף לא היה תחרותי) היא תוכל לשמר אותו.   

אז עסקה נהדרת לא, עסקה טובה לטווח ארוך – ייתכן שכן. אבל, הבעיה הגדולה ביותר בעסקה הזו, מעבר לכך שהיא מילוט מעסקת השתלטות, מעבר לכך שהיא מכריחה את הנהלת החברה להיחשף במערומיה, היא שזה לא ממש מתאים לחזון של פז.

פז זה עסק בלי עתיד. תחנות הדלק זה עסק בדעיכה (לא מחר בבוקר אבל כמגמה ארוכת טווח). בית הזיקוק על המדף. אין רוכש, בסוף יגיע. תחום הפעילות הבסיסי של פז בסימן שאלה, ובמיוחד בשביל זה הביאו את שטרן – כדי לתפוס כיוון ברור לגבי העתיד, כדי להעז לחלום, כדי להפוך את פז הרדומה לעסק חי ובועט. אז שטרן עשה עבודה וכמה חודשים לאחר כניסתו הציג תוכנית ל-10 השנים הבאות. הקמעונאות אמורה היתה לגדול, אבל בטח שלא להפוך לגורילה בתוך פז הקיימת.

הנה התכנון שהוצג לפני שנה וחצי עם פרסום התוכנית האסטרטגית של שטרן. זה עוד יכול להתקיים, בינתיים הקמעונאות כאמור הפכה לגורם דומיננטי ביחס לתוכנית:

   הציפיות בשוק היו אחרות וזו כנראה הסיבה שמניית פז מקרטעת למרות שמדובר בחברה רווחית ויחסית יציבה. הציפיות היו שתחום הנדל"ן יהפוך לזרוע מרכזית וגדולה (מדובר בנכסים של מיליארדים לרבות תחנות הדלק שיוסבו לשטחי משרדים, מגורים ועוד) ושהחברה תיכנס לתחומי האנרגיה המתחדשת. עברה שנה וחצי, פז לא ממש פעלה בצורה מואצת בתחומים האלו. היא רכשה את סופר יודה ובשוק העריכו שהשלב הבא הוא חיזוק האנרגיה המתחדשת. בפועל לא קרה בתחום הזה הרבה.

ומה הלאה? פז היא חברה טובה ומניה מקרטעת. אבל שטרן ולוקר לא צריכים הרבה כדי להשיא תשואה מרשימה לבעלי המניות. יש להם קלפים מנצחים בתוך החברה. הם קיבלו אותם בירושה. הנדל"ן של פז הוא בוננזה גדולה וערכו עדיין לא צף. פז יכולה להיות חברה גדולה בהרבה ממה שהיא היום עם ניצול נכון של הנדל"ן, וזה עוד לפני מהלכים מציפי ערך כמו ספין אוף של הנדל"ן, הכנסת שותף ועוד.   ובדיוק בגלל הפוטנציאל הגדול, זה כל כך מתסכל. מתסכל לדעת שלוקחים חברה עם בסיס טוב, עם נכסים טובים, והופכים את המודל שלה ממודל של הגדלת הרווח לבעלי המניות למודל של הגדלת התועלת למנהלים.