מי זו חברת NN ולמה כדאי לכם להכיר אותה?

אנדי וורהול אמר כי "בעתיד, כל אחד יזכה ל-15 דקות של תהילה עולמית". לרובנו, זה נכון. בנקודה כלשהי, רוב האנשים מצליחים לעשות משהו יוצא מגדר הרגיל, משהו מצוין. לפחות פעם אחת. אנחנו מוציאים 100 עגול במבחן, הפוסט שלנו הופך וויראלי, הכדור הולך בדיוק לאן שרצינו, המתכון יוצא ברמה של מסעדה, המניה שבחרנו עלתה. אנחנו לא חייבים שזה ייצא ככה כל פעם, אבל כשזה קורה, זו תחושה אדירה.   מה שמפריד את האנשים שנמצאים בטופ של תחומם לבין שאר האנשים הוא העקביות. אותם סטודנטים שמוציאים 100 בכל מבחן. הספורטאים האולימפיים שלא רק מצליחים לעשות את מה שהם עושים, הם מצליחים לעשות זאת פעם אחר פעם. להיות מצוין זו תכונה מיוחדת.

להיות מצוין הכירו את חברת NN INC (סימול: NNBR). החברה מעצבת ומייצרת רכיבים מדויקים. לחברה שני מגזרי פעילות – פתרונות ניידים ופתרונות כוח. מגזר הפתרונות הניידים פונה לשוק הרכב ולשוק התעשייתי הכללי. NN מייצרת רכיבים עבור מערכות הזרקת דלק, מנועים, תיבות הילוכים, מערכות הגה כוח ומנועים אלקטרומכניים בדגש על מספר גדול של פרטים. אם חברת רכב זקוקה למיליון משאבות אשר מזרימות דלק מהמכל אל תוך הבוכנות, NN היא הכתובת. המשאבה, הצינורות, מזרקי הדלק אשר מזינים את הבוכנות הם רכיבים הדורשים רמת דיוק גבוהה מאוד ואמינות גבוהה מאוד. מחשב הרכב צריך לדעת שכמות הדלק שהוא מזריק מדויקת גם אחרי מאות ואלפי שעות נסיעה כאשר הרכיבים פועלים בטמפרטורות גבוהות.   מגזר הפעילות השני הוא פתרונות כוח. שוב מדובר על ייצור רכיבים ברמות הדיוק והעמידות הגבוהות ביותר, אלא שכאן מדובר בשילוב של טכניקות ייצור עם הנדסת חומרים. לקוחות החברה מגיעים מתעשיות החשמל ואלקטרוניקה, חלל והגנה, כמו גם שוק הרכב והשוק הרפואי. אם אתם זקוקים לבורג טיטניום בשביל להחזיק חלק מהגולגולת במקום או רכיב פלסטי מוליך חום כחלק ממערכת ההיגוי של מטוס, שוב, NN היא הכתובת. המכנה המשותף לכל המוצרים של NN היא עמידות גבוהה ורמת דיוק גבוהה. החברה מסוגלת להגיע לרמת שגיאה קטנה פי 30 קוטר שערה אנושית או כשליש מקוטרו של תא דם אדם (כ-2.5 מיקרון).   החברה שומרת על קשרים חזקים עם לקוחותיה ומפתחת מוצרים בהתאם לדרישות הלקוחות. עשרת הלקוחות הגדולים שלה מהווים כ-45% ממחזור החברה והם חוזרים שנה אחרי שנה. לקוחות רבים התחילו את מערכת היחסים עם NN לפני יותר מעשור. קשרי אמון ארוכי טווח אלו גורמים לכך שאחוז ניכר מהמחזור הוא קבוע למדי, כלומר אם לקוח מסוים רוכש בקצב של מיליון דולר בשנה במשך עשור, אפשר להניח שהוא לא יעלם מחר.

אנטומיה של הזדמנות השקעות ערך עוסקות ברכישה של השקעות בהנחה, כלומר מתחת לערכן הכלכלי. אלא שמוכרים הגיוניים לא מוכרים השקעות בהנחה אלא אם יש סיבה לכך. פירוש הדבר שהשקעות טובות הן בדרך כלל בלתי מובנות בקלות או שיש בהן פגם כלשהו שהמוכרים הוציאו מפרופורציה. לא קשה להבין שאמזון תהיה גדולה יותר בעוד עשור, ולכן קשה עד בלתי אפשרי לקנות אותה בהנחה.   NN היא גם מכוערת וגם לא מובנת. חדי העין ישימו לב שחלק מהדוגמאות של מוצרים שהבאתי קשורים במנוע הבעירה הפנימי המוכר והלא כל כך אהוב. אם חברה נתפסת כ"חברה שמייצרת רכיבים למנוע בעירה פנימית" וכל יומיים יוצאת ידיעה שחברת רכב נוספת תייצר רכבים חשמליים בלבד עד שנת 2025/2030/2035, זה לא גורם למשקיעים להישאר רגועים ונינוחים. אכן "השנאה" הכללית למנועים מזהמים משפיעה על מחיר המניה כלפי מטה.

הסיבה השנייה, ואולי המשמעותית יותר, לתמחור זול של NN היא חוסר ההבנה. ההנהלה הקודמת של NN העתיקה מודל אסטרטגי מוכר בצורה לא מוצלחת. על מנת להבין מה הם עשו, נחלק את העולם לשני סוגי חברות – בעלי לקוחות קבועים ובעלי לקוחות מזדמנים. דוגמה מצוינת היא ספקית אינטרנט או סלולר. אנחנו חותמים איתם על הסכם לשנה והסיכוי שנבטל במהלך השנה נמוך מאוד. זה אומר שהנהלת החברה יכולה לתכנן את הוצאותיה והשקעתה שנה קדימה לפחות.   דוגמה לחברה עם לקוחות מזדמנים היא חברת אופנה. חברה כמו גולף או קסטרו לא יודעת מה יהיו ההכנסות שלה בעונה הבאה. ישנם אתגרים שקשורים בלוגיסטיקה (כמה חולצות לייבא לעונה הקרובה), באופנה (איך לקלוע לטעם של מה שילך בחורף), ובמזג אוויר (האם לייבא מעילים עבים או דקים). ודאי שחברה גדולה יכולה לעשות הערכות, אבל עד שהכסף לא בקופה, אין להם מושג מה יימכר.   כשיש לחברה הכנסות קבועות, אפשר לתכנן קדימה ולמנף את ההכנסות האלה. זה דומה לעובדי מדינה מול עצמאים. עובדי מדינה יכולים לקחת הלוואות בצורה חופשית למדי משום שהם יודעים שהמשכורת תיכנס ויהי מה. עצמאים יחששו הרבה יותר מהלוואות כי יש חודשים שפחות הולך.   ובכן, ההנהלה הקודמת של NN, בראשות ריצ'ארד הולדר, זיהתה נכונה שיש לה הכנסות קבועות והתחילה להתמנף לשמיים. אלא שהיא עשתה זאת בצורה אגרסיבית ולא כלכלית. בסוף הקדנציה של הולדר החברה הגיעה ליחס חוב להון של קרוב ל-6, כלומר על כל דולר הון עצמי, החברה החזיקה 6 דולר של חוב. מילא אם החברה הייתה מרוויחה תשואה עודפת על המינוף, אלא שכל ההכנסות הלכו ישר לכיסוי הוצאות הריבית. זה כמו משפחה שחיה במינוס וכל שקל שמצליחים לחסוך הולך לתשלומי ריבית לבנק.   תמיד הכי חשוך לפני עלות השחר משקיע פוטנציאלי ב-NN בשנים האחרונות היה צריך להיות קצת משוגע. חברה חשופה לשוק מנועי הבעירה, עמוסת חוב ולא מרוכזת. החוב עלה מסביב ה-30 מיליון דולר ב-2013 ליותר מ- 800 מיליון ב-2018. באותה תקופה הרווח נפל מ-17 מיליון בשנה להפסד של 236 מיליון בשנה.   המנכ"ל הקודם, ריצ'ארד הולדר, סיים את תפקידו בספטמבר 2019 והוחלף על ידי וורן וולטמן (Warren Veltman). וולטמן מגיע דווקא מתחום הפיננסים וראיית החשבון. הוא היה חלק מ-NN במשך 31 שנים אחרי קריירה קצרה בתור רו"ח בפירמת דלויט. וולטמן מבין לא רק את הצד החשבונאי פיננסי, אלא גם ניחן ביכולת להבין את הצד ההנדסי-מקצועי בחברה. בשנתיים מאז הוא מכוון את החברה, NN מכרה חטיבות וצמצמה חוב באופן משמעותי. לדוגמה, חטיבת מדעי החיים נמכרה תמורת 825 מיליון דולר ושימשה בעיקר לכיסוי חובות.   אנו עומדים ממש לפני עלות השחר. החברה צמצמה את החוב בצורה משמעותית ממיליארד דולר לפחות מ-250 מיליון. היא שמרה על החטיבות הרווחיות ושתיהן, פתרונות כוח ופתרונות ניידים, צומחות בקצב של 6%-9% בשנה. החברה רזה, מרוכזת ומוכנה לנצל את הצמיחה הצפויה.   נשארנו עם בעיית החשיפה למנועי בעירה פנימית. אמנם יש לחברה חשיפה לשוק הזה. אלא שהתחום הזה תורם רק כ-17% מהרווח, וכנגזרת, רק 17% מהשווי של NN. אם ניקח בחשבון שעדיין הולכים לייצר מכוניות בעלות מנועי IC בשנים הקרובות, אפשר להניח שהחשיפה של NN לשוק הזה שווה יותר מ-0. כקוריוז נציין שעדיין קיימות יצרניות של דיסקטים שמרוויחות יפה.   משלמים את המחיר, מקבלים את הערך רוכש פוטנציאלי של NN כולה היה נדרש לקנות את כל החברה ולשלם את כל חובות החברה. החברה נסחרת בשווי של 260 מיליון דולר וחייבת כ-240 מיליון דולר. כלומר רכישת כלל הנכסים של החברה תעלה היום כ-500 מיליון דולר (מה שנקרא - שווי פעילות).   מה מקבל מי שרוכש במחיר של היום? בתרחיש סביר, החברה צפויה להציג רווח שנתי של כ-45 מיליון דולר ב-2022. ברגע שלוקחים בחשבון את הצמיחה, המזומן בחברה, שווי המלאי ושאר הנכסים, מגיעים לשווי כולל של כ-800 מיליון דולר. בשביל להגיע לשווי הוגן של הון המניות, אנחנו צריכים להפחית חזרה את החוב ונגיע לערך חברה של כ-550 מיליון לעומת שווי שוק של כ-260 היום. שווי השוק היום מגלם הנחה של מעל ל-50% מהשווי ההוגן או תשואה עתידית של יותר מ-100% בשנים הקרובות.  

• חובות של 800 מיליון אירו והפסדי ענק: האם אינטר בדרך לפשיטת רגל?
• אינטר מזנקת ב-24% אחרי שהודיעה שתגייס 38 מיליון שקל

הכותב הוא מנהל ההשקעות של קרן זוז קפיטל