צניחת ערך בגל ההנפקות: הנפילה גדולה ממה שאתם חושבים

גל ההנפקות האחרון הביא עמו מספר לא קטן של אכזבות למשקיעים שהפסידו עשרות אחוזים מיום ההנפקה בגלל שהחברות הונפקו בשווים גבוהים יחסית. וורן באפט נוהג להגיד על הנפקות שזהו מצב בו אדם בעל ידע על חברה (בעליה הפרטי) מוכר אותה בעיתוי המתאים לו, לאדם שהידע שלו על החברה מצומצם ולכן באפט ממליץ להימנע מהשתתפות בהנפקות.

שני מושגים שחשוב להכיר בקשר להנפקות של מניות הם "לפני הכסף" ו"אחרי הכסף". השווי של החברה לפני הכסף שיוזרם מההנפקה והשווי של החברה אחרי הגיוס של הכסף בהנפקה.

כשחברה מונפקת נהוג לדבר ולהעריכה לפי השווי המבוקש "לפני הכסף", דהיינו מה השווי המבוקש לפירמה ללא התייחסות למזומנים שתקבל מההנפקה. ברגע שיש הסכמה לגבי השווי "לפני הכסף", נקבע גם מחיר המניה בהנפקה. לאחר הליך הגיוס, כשמספר המניות החדשות שהונפקו ידוע וכמו כן הסכום שנכנס לקופת החברה, ניתן לדעת מהו השווי "אחרי הכסף", דהיינו, שוויה של החברה בתוספת המזומנים שהתקבלו בהנפקה, לפי שווי זה תחל החברה החדשה להיסחר ביום המסחר הראשון.

ולמה אני מספר את כל זה? בין הדו"חות לרבעון השני שפורסמו בימים האחרונים, נמצאים גם כאלו של חברות רבות שהונפקו לאחרונה, חלקן, הגדירו את עצמן "תאגידים קטנים" ולפיכך מדווחים רק אחת לחצי שנה - דו"חות לשנה קלנדרית ולמחצית שנה.

בין השורות שבדוחות הכספיים, ניתן לראות שבחברות רבות, חלק ניכר מהמזומן שגייסו נמצא עדיין בקופת החברה, כשבחלק מהחברות שמניותיהן ירדו מההנפקה בעשרות אחוזים, הפך מזומן זה למרכיב עיקרי בשווי בו החברה נסחרת.

הנדסה לאחור - אם כך, ישנן חברות רבות, בהן ניתן לנטרל את קופת המזומנים שנמצאת, נכון לדו"חות הרבעון השני ולקבל את שווי הפעילות העסקית, זו מעין אותה פעילות שלפני מספר חודשים ניתן לה שווי, השווי בהנפקה "לפני הכסף".

אסור לנו לטעות ולחשוב שמחיר המניה שצנח מבטא באופן מלא את יחס השוק לפעילותה של החברה. בהינתן הגיוס, אנחנו מקבלים ונראה כאן ששווי הפעילות צנח אפילו משמעותית יותר. 

נמחיש בדוגמא על חברת אקופיה: אקופיה, המייצרת רובוטים לניקוי מערכות סולריות הונפקה בנובמבר 2020.

השווי "לפני הכסף" עמד על 1 מיליארד שקל, דהיינו המשקיעים בהנפקה נקבו בשווי של כ-1 מיליארד שקל לפעילות הקיימת של החברה באותה תקופה, ללא התייחסות למזומן שגויס. החברה גייסה 282 מיליון שקל. מחיר המניה בהנפקה נקבע על 12.57 שקל והשווי "אחרי הכסף" ועם תחילת המסחר במניה עמד על 1.28 מיליארד שקל. מאז ירדה המניה לשער של 4.33 שקל , ירידה של 67% לשווי של 425 מיליון שקל.

נכון לדו"חות הרבעון השני של 2021 לחברה יתרות מזומנים עודפות של 97 מיליון דולר, כ-310 מיליון שקל, דהיינו השווי הנגזר לפעילות עצמה מתומחר בשוק ב-115 מיליון שקל. ניתן לראות שהמניה ירדה אמנם ב 67% , אך שווי הפעילות העסקית ירד ביותר מ-85% מ-1 מיליארד שקל ל-115 מיליון שקל כש-75% משווי השוק הנוכחי, זוהי קופת המזומנים.

דוגמא נוספת לצניחה בשווי הפעילות העסקית רואים בחברת קבסיר. החברה המפתחת תוכנה ללימודים מרחוק הונפקה במרץ 2021 לפי שווי של 200 מיליון שקל "לפני הכסף". בהנפקה גויסו 75 מיליון שקל. מחיר המניה בהנפקה נקבע על 61.62 שקל והשווי אחרי הכסף עמד על 275 מיליון שקל.

מחיר המניה החל לרדת בחדות החל מיום המסחר הראשון בו ירד ב 15% ועד היום.  המחיר הנוכחי כ-25.5 שקל, מבטא ירידה של כ-59% לשווי של 100 מיליון שקל.

הדו"חות של החברה לרבעון השני מראים שסכום של 75 מיליון שקל עדיין שוכב בקופת החברה. גם כאן, אם נפחית משווי השוק (100 מיליון שקל) את עודף המזומן (75 מיליון שקל), נראה שמחיר השוק גוזר לפעילות העסקית של קבסיר בתחום לימודים מקוונים שווי של 25 מיליון שקל - נחיתה כואבת של קרוב ל-90% בשווי הפעילות שנקבע בהנפקה. גם כאן, כ-75% משווי השוק של החברה מתבסס על קופת המזומנים.

כמה חברות נוספות ששווה לציין, בהן מחיר המניה ירד בחדות, אבל שווי עסקי החברה כפי שהוא נגזר ממחיר השוק, בניכוי קופת המזומנים שנובעת מההנפקה, ירד בצורה דרסטית הרבה יותר ומשקף שווי שונה בתכלית השינוי, מהשווי שניתן לעסקי החברה בתהליך ההנפקה (נתונים כספיים במיליוני שקלים):
 

בשורה התחתונה
אנחנו לא באים לחוות דעה אנליטית על החברות האמורות ואנו מבינים שהחברות צפויות לשרוף מזומנים כדי לממן את פעילותן. אנחנו רק שמים את האצבע על העובדה, שבנקודת זמן זו, הירידה במחיר המניות של חברות שהונפקו לאחרונה, במספרים שראינו (50%-60%), חותכת באופן משמעותי הרבה יותר את שווי הפעילות של החברות האלו (70%-90%). עכשיו, אחרי שהחברות פרסמו דו"ח או שניים ניתן להבין הרבה יותר טוב את הפעילות העסקית של החברה ולבחון טוב את השווי שניתן לחברה "לפני הכסף". עכשיו יש מעין "כרית ביטחון" של מזומן שמהווה חלק גדול משווי החברה כולה. זה יכול להיות לכאורה מפתה לרכוש כי קונים בעצם עם כאילו רצפה של מזומן, אבל זה לא נכון כי החברות האלו שורפות מזומנים ולכן נדרשת בדיקה יותר מעמיקה.  

קובי שגב, הכותב הוא שותף מנהל בבית ההשקעות אקורד.

אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.