שוק האג"ח לא סולידי - הסכנות לתיק שלכם ואיך להתכונן אליהן

משקיעי האג"ח ניצבים בפני דילמות לא פשוטות ושוק מאתגר, גם בשוק האג"ח. שילוב של ריבית אפסית, תשואות לפדיון נמוכות מאי פעם, מציבים את נתוני הבסיס של 2022 בעמדת נחיתות.

כל השנים היה נהוג להתייחס אל תיק אג"ח, כתיק שמשלב אגרות חוב ממשלתיות וקונצרניות. נכון הדבר, הן לקרנות הנאמנות בקטגוריה הפופולרית "אג"ח כללי" והן בעולם ניהול התיקים וייעוץ ההשקעות. הכוונה גם לחלק הסולידי בתוך תיק השקעות או קרן מעורבת, שמשלבים מניות או נכסי סיכון אחרים. 2022 היא שנה שבה צריך לשקול מחדש השקעה באופן משולב זה.

השקעה במק"מ או קרן כספית
בתחילת החודש הקדשנו את הטור לשוק המק"מ. הצבענו על עיוות היסטורי בענף של 105 מיליארד שקל. מק"מ הוא בעצם שטר ניכיון שלא נושא ריבית ומשלם בסוף התקופה 100 אגורות. אם כן, כיום כשכל סדרות המק"מ נסחרות מעל 100 אגורות, ומגלמות הפסד וודאי, אין הגיון כלכלי לאף משקיע רגיל להחזיק מק"מ או קרן כספית. לפיכך, כלי ההשקעה הסולידי ביותר, ששנים היווה עוגן סולידי בתיקי אג"ח, הפך ללא רלוונטי.

אג"ח ממשלתי – האפיק השקלי
התשואות באג"ח הממשלתי השקלי נמצאות ברמות שפל, בדומה למה שהיה בתחילת 2021. אג"ח לארבע שנים בקירוב, ממשלתי שקלי 825, שנפדה באוגוסט 2025, נסחר בתשואה לפדיון של כ 0.3% לשנה. דומה מאוד לתשואה בה נסחר לפני שנה. הרווח באג"ח, כידוע, בנוי מתשואה שוטפת ורווחי הון. רווחי הון מגיעים כשהתשואה לפדיון יורדת (לרוב בשל ירידת הריבית במשק או ציפייה לירידת ריבית) והמשקיעים מרווחים בשנה הנוכחית על חשבון הרווח של המשקיעים בשנים העתידיות. מכיוון שהשנה, התשואות לא ירדו, אז המשקיעים נהנו ב-2021 בעיקר מתשואה שוטפת. בפועל, החזקה באגרת חוב ממשלתית שקלית 825 בשנת 2021, הניבה תשואה של 0.25% בלבד.

אגרת חוב ממשלתית שקליות ל-10 שנים, לדוגמא, ממשלתית שקלי 0432, שנפדית באפריל 2032, נסחרת בתשואה לפדיון של 1.23% לשנה. אם בירידת ריבית משקיעי האג"ח נהנים מרווחי הון, אזי בעליית ריבית, סובלים המשקיעים מהפסדי הון. כאשר טווח ההשקעה הוא עשור, עולה ההסתברות שתחול עליית ריבית במהלך התקופה. עליית הריבית, תשפיע לרעה על מחזיקי סדרה זו ותגרום להפסדי הון. זו כמובן הסיבה שהתשואה באגרת זו גבוהה יחסית לממשלתי שקלי 825.

אג"ח ממשלתי - האפיק הצמוד
העלייה במדדי המחירים לצרכן שנרשמה השנה, השפיעה מהותית על האג"ח הצמוד. האינפלציה, שמסתכמת ב-2.5% מתחילת השנה (עוד לפני מדד דצמבר), היא גבוהה משמעותית ביחס לשנים האחרונות. הפעם האחרונה שמדד המחירים היה גבוה מ-2% היתה ב-2011.

כל אגרות החוב הצמודות הממשלתיות, למעט זו שנפדית ב-2051 (סדרה 1151) מציגות תשואות לפדיון שליליות, דהיינו, הפסד ריאלי וודאי למשקיעים בהן. הטעות הגדולה שמבצעים משקיעים שחוזים שתהיה אינפלציה גם בשנים הקרובות, היא לרוץ ולרכוש אג"ח ממשלתי צמוד מבלי לבדוק את האינפלציה הגלומה. כדי להימנע מהטעות הזו, אסביר בדוגמא בסיסית למה כדאי לשים לב. נשווה את האג"ח ממשלתי שקלי 825 לכארבע שנים, שמעניק תשואה ודאית של 0.3% לשנה, לאג"ח ממשלתי צמוד לתקופה זהה, ממשלתי צמוד 1025 שנפדה באוקטובר 2025. התשואה שבסדרה 1025 מעניקה 2.2%- (מינוס), בתוספת האינפלציה העתידית. משמעות הדבר, שרק אינפלציה שנתית של 2.5% בשנה, תביא לכך ששני האפיקים האלו ישתוו ויניבו לנו תשואה סופית של 0.3%.

לכן ההשקעה באג"ח ממשלתי צמוד, בדוגמא הזאת ממשלתי צמוד 1025, כדאית רק למי שמעריך שהאינפלציה תהיה גבוהה מ 2.5% בשנה, בכל אחת מארבעת השנים הקרובות. בניגוד לאינסטיקט, מי שמעריך שתהיה אינפלציה די גבוהה בשנים הקרובות של 2% בשנה, כדאי לו להשקיע באפיק השקלי דווקא ולא בצמוד.

אג"ח חברות
אג"ח החברות מגלם סיכון גבוה יותר, מאחר שהכסף לא מוחזר ע"י המדינה, אלא ע"י גופים עסקיים שונים במשק. כמובן שהסיכון הנוסף, מזכה את המשקיעים בתשואה עודפת (פרמיה) על אג"ח ממשלתי. אך גם באפיק זה, אנו רואים רמות שפל כפי שהם מגולמים בפרמיה הזו.

ברמות הדירוג הגבוהות (AA-AAA) תוספת התשואה הממוצעת (המרווח) מול אג"ח ממשלתי נאמדת כיום ב-1.1%-1%. ברמות הדירוג הבינוניות-נמוכות, המרווח הממוצע מאג"ח ממשלתי עומד על 2.3%-2.2%. בשני המקרים מדובר ברמות הנמוכות ביותר שנרשמו מעולם. במקרים רבים, הפתרון שלרוב מוצע למשקיעים הוא להגדיל את רמת הסיכון, דהיינו לעבור מדירוג גבוה AAA-AA לדירוג נמוך יותר, בשביל תוספת תשואה של 1.1% בשנה. אנחנו חושבים שמדובר בצעד מוטעה, שכן בשנים האחרונות ראינו מספר מקרים של מימושים בשוק האג"ח (דצמבר 2018 וכמובן מרץ 2020), המשותף להם הוא הפסדי ההון שנגרמו לאגרות החוב. אך, ההפסדים בדירוגים הגבוהים, היו נמוכים משמעותית מאלו שנגרמו בדירוגים הנמוכים יותר.

לשם המחשה, אם ניקח את המרווח הממוצע של אגרות החוב במדד תל בונד שקלי AAA-AA שכעת עומד על 1%, נוכל לראות שבמרץ 2020 (פרוץ הקורונה), עלה מרווח זה מ-1% ל-3.8%. במדד התל בונד תשואות, המייצג רמות דירוג נמוכות ובינוניות, עלה המרווח מ-4% ל-16%. גם בדצמבר 2018 חל גל של מימושים בשוק הקונצרני, המרווחים בדירוגים הגבוהים AA-AAA עלו מ-1% ל-1.8% , ואילו בדירוגים הנמוכים עלו מ-2.2% ל-8.3%.

לשם המחשה באגרות חוב בעלות מח"מ (משך חיים ממוצע) של 4 שנים, עלייה של 1% בתשואה לפדיון מביאה להפסד הון של כ 4% למחזיק האג"ח.

בשורה התחתונה
משקיעי האג"ח בשנת 2022 צריכים לחשב מסלול מחדש, ועבורם ניסחנו 10 כללי אצבע שאנו מעריכים שכדאי להיצמד אליהם:

1. מק"מ וקרנות כספיות לא כדאיות. אין הצדקה להחזיק אותם. עדיף להחזיק את הכסף במזומן.
2. אג"ח ממשלתי שקלי או צמוד במח"מים קצרים, לא כדאיים, במיוחד עבור מי שגם צריך לשלם עמלות קניה ומכירה ולכן גם כאן עדיף מזומן.
3. אגרות חוב ממשלתיות ארוכות, מניבות אמנם תשואה גבוהה יותר, אך הסיכוי שבשנים הקרובות, הריבית תעלה (או שציפיות השוק כבר יגלמו כזה תהליך) קיים, ולכן האפיק מומלץ למשקיעים שנמצאים עם האצבע על הדופק.
4. אין טעם לרוץ לרכוש אג"ח ממשלתיות צמודות בגלל כותרות מפוצצות בעיתונים דוגמת העלאת המחירים הצפויות. קודם לבדוק טוב מה מגלם השוק והאם יש הערכות לאינפלציה גבוהה מהמגולם, כיום מגולמת אינפלציה של כ-2.5%.
5. אגרות חוב קונצרניות בדירוג גבוה, עדיפות על אלו בדירוג הנמוך, תוספת התשואה לא מצדיקה את ההחלפה.
6. אגרות חוב קונצרניות בדירוג נמוך, כדאיות להשקעה למי שחי מקרוב את שוק האג"ח. מאחר שסביבת התשואות בדירוגים הבינוניים נמוכה מידי, ניתן לחזות שכאשר השוק יחווה תיקון נוסף, ההפסדים יהיו כבדים.
7. להמתין בסבלנות, לתיקון ואז לאסוף אגרות חוב שנענשו יתר על המידה ע"י השוק.
8. לחפש לשפר את התשואה באמצעות החזקה בחברות שלהערכתנו, מצבם העסקי משתפר ולכן התשואה בהן תרד בשל עליית דירוג או בשל רכישות של שחקנים בשוק.
9. לנצל עיוותים בשוק, לא אחת ישנן הזדמנויות השקעה בהנפקות, בכניסה או יציאה ממדדים, כתוצאה ממכירות יתר בשוק. הערנות משתלמת במקרה זה.
10. ולמי שכל החיים השקיע באופן סולידי וללא חשיפה למניות, זה לא הזמן לבצע את השינוי ולרכוש מניות על חשבון אג"ח. זה לא שאנחנו פסימיים לגבי שוק המניות, אלא שאנחנו מעריכים ששילוב של רמות שיא בשווקים, וריאנטים ואינפלציה הם מתכון בטוח לשנה תנודתית.

 
הכותב הוא שותף מנהל בבית ההשקעות אקורד ש.ק.ל.

אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.