דעה: קבוצת דלק - סיפור הצלחה שעדיין בדיסקאונט גדול

בסוף שנה שעברה פרסמתי מאמר דעה מקיף בביזפורטל שצפה שחברת הבת של דלק קבוצה -4.17% איתקה תסיים את שנת 2021 עם EBITDA (רווח תזרימי) של כמיליארד דולר וירידה בחוב לרמה של כמיליארד דולר. למעשה בפועל ה-EBITDA הסתכם בלמעלה ממיליארד דולר ורמת החוב נטו לתום השנה עמדה על 930 מיליון דולר בלבד. מסע ההצלחה צפוי להמשיך ולהתגבר לשנת 2022 עם צפי לכ- 1.5 מיליארד דולר רווח תזרימי - 50% גידול לעומת 2021.

איתקה ו ניו-מד אנרג יהש -1.89% (לשעבר דלק קידוחים) צפויות ליצור לקבוצת דלק מעל 2 מיליארד דולר EBITDA (רווח תזרימי) בשנת 2022. אך עדיין מחיר המנייה של החברה נמוך ביותר מ- 50% מהשיא שהיה בבורסה טרום משבר הקורונה וזה למרות שמחירי האנרגיה עלו בצורה משמעותית מאוד ומחירם אף גבוה משמעותית ממחירם טרום המשבר.

בשנתיים  האחרונות פעלה הנהלת קבוצת דלק  בראשות עידן וואלס במקצועיות ובנחישות רבה על מנת לייצב את החברה תוך מימוש מואץ של נכסים בסכום כולל של כ -4 מיליארד ש"ח: יתרת האחזקות ב-IDE, בכהן פיתוח, מהדרין, הפניקס, תמלוגי העל של כריש-תנין,  מכירת פי גלילות ע"י דלק ישראל, מכירת האחזקה בדלק תמלוגים, מימוש 75% מאחזקתה בדלק ישראל ומכירת הקרקע בעכו. נכון להיום קיימים עדיין מספר נכסים  שאינם נכסי ליבה בהם - תגמולי העל של לוויתן, יתרת האחזקה בדלק ישראל, הלוואת מוכר הפניקס ונדל"ן בסכום כולל של כמיליארד שקל.

• מחירי הדלק יישארו ללא שינוי בחודש אוקטובר - למרות התחזקות הדולר
• לאחר הדו"ח הטוב: לידר מעניקה אפסייד של 100% לחנן מור

לקריאה נוספת: >> היהלום שחבוי בקבוצת דלק: מכירות הגז באיתקה >> מי שהספיד – הפסיד: אגרות החוב של דלק צריכות להיסחר קרוב לפארי

יכולת הביצוע המרשימה של הנהלת דלק והעמידה בלוחות הזמנים וביעדי התזרים מזומנים החזוי שפורסם הוכחו פעם אחר פעם ולאחרונה החליטה החברה בהסכמת בעלי אגרות החוב לבצע פירעון מוקדם לסדרת ל"א והחלפתה לסדרה הארוכה יותר ל"ד בהיקף של כמעט  מיליארד שקל. מהלך זה מאפשר לקבוצה גמישות פיננסית גבוהה כיוון שביתרת 2022 פירעון איגרות החוב עומד על 200 מיליון שקל בלבד.

מאז שיא המשבר מחירי הגז הטבעי בלונדון  זינקו באופן חד כך שהם אף גבוהים יותר ממחירי טרום המשבר. נכון להיום מחיר יחידת חום בלונדון עומדת על 250 פני והעקום קדימה מצביע על המשך רמות אלה לתוך שנת 2023 וזאת עקב הירידה בהשקעות בשנתיים האחרונות ,השפעת המלחמה באוקראינה והרצון להוריד את התלות בגז הרוסי.

• עופר גלבוע וגיא רגב רוכשים שליטה בגאון אחזקות בעסקה של כ-38 מיליון שקל
• עוד בדרך? תפרון צופה שמכסי טראמפ יעניקו לה יתרון מול המתחרות
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

בנוסף מחירי הנפט מסוג ברנט חצו לאחרונה את רמת ה-100 דולר לחבית. ראוי לציין שרמת המחירים גם טרום הלחימה באוקראינה הייתה גבוהה בין 80 ל 90 דולר לחבית.

יכולת ייצור המזומנים בחברת הבת איתקה כל כך גבוהה כך שבשיחת המשקיעים שקיימה איתקה צוין כי נכון לתום הרבעון הראשון רמת חוב ה-RBL (הלוואה מגובת עתודות) בסך כמיליארד דולר שמומנה מחדש לזמן ארוך לפני פחות משנה ,הסתכמה ל-100 מיליון דולר בלבד לסוף מרץ וצפוי שעד סוף אפריל איתקה תיפרע את כל יתרת חוב ה-RBL במלואו.

בנוסף צפוי שאיתקה תוכל לממן ממקורותיה העצמיים ברבעון השני את רכישת נכסי סומיט ועד תום שנת 2022 תייצר עודפי מזומנים בקופה של כ-500 מיליון דולר וזאת לאחר פעילות השקעה, ריביות פירעון יתרת ה-RBL ורכישת סומיט שעשויים בחלקם לשמש לפירעון חלקי של האגח שלה, לחלוקת דיבידנד לחברת דלק ו/או רכישות נוספות להגדלת הפעילות.

יכולת ייצור תזרימי המזומנים באיתקה בשנת 2022 תגדל משמעותית הודות לגידול בהיקפי התפוקה מרמה של 56 אלף חביות ממוצע ליום בשנת 2021 ל-70 אלף חביות בשנת 2022 (רבעון 1 הסתיים אף בקצב גבוה יותר של 75 אלף חביות ליום) וזאת כתוצאה מפיתוח שדות קיימים ורכישות חדשות שבוצעו, בנוסף עליית רמות המחירים של הגז והנפט יהוו גורם נוסף שיתרום לשיפור לעומת שנת 2021. בהנחות די שמרניות של מחיר חבית נפט ממוצע של 85 דולר לחבית (כרגע מעל 100) וגז במחיר של 175 פני ליחידת חום (כרגע 250) צפוי שאיתקה תייצר לפחות 1.5 מיליארד דולר רווח תזרימי בשנת 2022, גידול של למעלה מ 50% ביחס לשנת 2021 שתוצאותיה פורסמו לאחרונה.   בהמלצה שנתן ברקליס למניית דלק למחיר של 40,000 הוא התבסס על מחיר מניית ניו-מד של  650  ועל דוח העתודות הישן של איתקה לשנת 2020. מאז ועד היום עלה מחירה של מניית ניו-מד ב-50%, ושוויה הכלכלי של איתקה שהוערך לאחרונה על ידי מעריכי שווי חיצוניים בהתבסס על מחר נפט ממוצע של 72 דולר(כיום מעל 100) ומחיר גז ממוצע של 97 פני (כיום 250) עלה ביותר מ 50%, אך הדבר טרם קיבל ביטוי במניית דלק קבוצה.

כדי להעריך טוב יותר את שווי הקבוצה, יש לבדוק ניתוח רגישות שישקף את מחיר המנייה כפונקציה של שווי נכסי הליבה:

ניו-מד - שותפות נסחרת בבורסה הישראלית והשווי הבורסאי שלה נגזר ממחיר הבורסה. השותפות מחזיקה בלווייתן ולאחרונה מימשה את אחזקותיה במאגר תמר בהתאם למתווה הגז בהיקף של כמיליארד דולר. לוויתן היא תגלית  הגז הגדולה ביותר שהתגלתה במדינת ישראל והיא עשויה להיות פיתרון משמעותי למשבר הגז באירופה.

מחיר המניה נע סביב 950 אגורות. דלק קידוחים במחירי הברנט הנוכחיים מייצאת את מרבית תפוקת הגז למצרים ולירדן במחיר הגבוה ביותר מ-50% מהמחיר בשוק המקומי. כניסת מאגר כריש בסוף השנה תאפשר ללווייתן להגדיל את הייצוא ולהקטין את המכירות בשוק המקומי. הפוטנציאל הגדול הגלום בה שעדיין לא בא לידי ביטוי במחיר המנייה הוא הכפלת קצב ההפקה השנתי מ-12 BCM  ל-24 BCM. הכפלת קצב ההפקה וקיצור תקופת היוון התזרימים בחצי צפויה להביא לגידול של 50% בתזרים המזומנים המהוון ולשוויה הכלכלי בהתאם. גם השווי של תגמולי העל של מאגר לוויתן המוחזקים על ידי קבוצת דלק צפויים לעלות בשיעור זהה.

איתקה - החברה אינה נסחרת, אך לדוחות השנתיים של שנת 2021 צורפה הערכת שווי (בהנחות די שמרניות כאמור על מחירי הגז והנפט כאמור) באמצעות מעריך שווי חיצוני בשיטת היוון תזרימי מזומנים, תוך שימוש בשיעור היוון לאחר מס של כ 9.5% לפיה שוויה של איתקה עומד על 3.15 מיליארד דולר לתום שנת 2021. מאז ועד היום הושלמה רכישת חברת מארובני ושולמה מקדמה על חשבון רכישת חברת סומיט בים הצפוני שצפויה להיסגר בחודש מאי השנה. תוספת שתי רכישות אלה צפויות לתת לאיתקה שווי של כ-3.5 מליארד דולר לפחות.   השילוב של שני נכסי הליבה יחד נותן לבעלי המניות של דלק ביחד עם הנכסים האחרים שווי למנייה שניתן לחשבו בהתאם לטבלה הבאה.

הדבר המעניין ביותר העולה מהניתוח שאפילו במחירים הנוכחיים של דלק קידוחים ומתן שווי לאיתקה בהתאם להערכת השווי שלא כללה את האפסיד המשמעותי במחירי הגז והנפט והרכישות שבוצעו - המנייה נסחרת בדיסקאונט של 35% מערכה הכלכלי. אם ננסה לגלם גם את הפוטנציאל הגלום בנכסי הליבה המנייה נסחרת בפחות מ-50% מערכה הכלכלי. על כך באפט שזיהה את הפוטנציאל והמשיך להשקיע בסקטור והגדיל את השקעתו בחברת OXY לרמה של כ-7 מיליארד דולר נוהג לומר כי "שוק המניות יעיל מאוד בהעברת נכסים מהמשקיע חסר הסבלנות למשקיע הסבלני".   הסיפור בקבוצת דלק מזכיר במקצת את סיפור ההצלחה של צים שהצליחה להביא ערך עצום למשקיעים שלה בטווח קצר מאוד מאז הנפקתה. יתרון ברור שיש לקבוצת דלק זו היכולת לבצע הגנות על מחירי הנפט והגז לתקופות הבאות ובכך להבטיח באופן חלקי רמות מחירים גבוהות גם לתקופות הבאות. סיפור ההצלחה מימי משבר הקורונה עשוי להביא לקבוצת דלק סיפור הצלחה גדול הרבה יותר בעקבות ההתפתחויות האחרונות.

המלחמה הטראגית באוקראינה צפוי שתאיץ את המערב להוריד את התלות בגז ובנפט הרוסי, מה שעשוי להביא לפתיחת שווקים חדשים ולהאצת פיתוח לוויתן, אפרודיטה כבר בטווח הקצר מאוד ורישיונות חדשים בים הצפוני בתמיכת הרגולטור. אך חשוב לציין שגם טרום המלחמה שברון זיהתה את הפוטנציאל הגדול הגלום בלווייתן ורכשה את נובל אנרג'י. לשברון כשותפה של ניו-מד בלווייתן יתרון משמעותי להביא מהלכים אלה לכדי יישום.

לבסוף - בבירור ניתן להבחין שקיימת הזדמנות בקבוצת דלק ובנוסף פוטנציאל השבחה משמעותי.

הכותב הוא רואה חשבון | גילוי נאות: ​הכותב מחזיק בניירות הערך של קבוצת דלק ואין במאמר זה המלצה כלשהיא לרכוש את ניירות הערך של החברה.