התשואה הצפויה במניות הנדל"ן המניב עדיין גבוהה; מי המניות האטרקטיביות ומי פחות?

שוק הנדל"ן הישראלי לוהט ומציג עליות מחירים רוחביות. את עיקר הכותרות תופסות הדירות למגורים, אך גם בתחומים אחרים ניכרות עליות מחירים, אלו הקפיצו גם את רווחי החברות העוסקות בנדל"ן מניב. בדוחות החברות משערכות את ערך הנכסים ומציגות את ההבדל כהכנסה שמתגלגלת לרווח הנקי, וזאת למרות שעל פי רוב אין להן שום כוונה, לפחות לא בטווח הקצר, למכור את הנכסים הללו וליהנות מהרווח הזה. כך שמבחינת המשקיעים לעיתים קרובות הרווח הנקי הוא מטעה ולא מציג את הנתון הרלוונטי.

זו הסיבה שבחברות נדל"ן מניב יש נתון אחר שהוא יותר רלוונטי וחשוב למשקיעים כדי להעריך את הערך שמייצרת החברה. הנתון הזה הוא ה-FFO - Funds From Operation, או בעברית - רווחים-תזרימיים מפעילות. הנתון הזה מתעלם מהכנסות והוצאות שלא קשורות לפעילות הליבה של החברה שהיא הכנסות מדמי שכירות ותפעול של הנכסים, לכן הוא מנטרל אירועים שנחשבים חד פעמיים כמו מכירת נכסים, עליית או ירידת ערך נכסים כמו גם הוצאות והכנסות ממיסים נדחים - נתונים שלא קשורים לפעילות ברבעון המדווח. 

ה-FFO מאפשר להעריך טוב יותר את הערך שהחברה מייצרת, וכן הוא מהווה בסיס טוב יותר להשוואה בין חברות על בסיס הנתונים הרלוונטיים להשוואה כזו. שימוש נוסף שנעשה ב-FFO הוא הערכת יכולת החזר החוב של החברה.

יתרון נוסף של ה-FFO שהוא קל יותר לחיזוי מצד החברות, שכן על פי רוב חוזי השכירות הם לכמה שנים קדימה, כך יכולות החברות לספק תחזית FFO מדויקת יחסית. כך גם חברות הנדל"ן המניב בישראל מספקות תחזית FFO וניתן להשוות ביניהן על פיה. בישראל חברות הנדל"ן המניב עוסקות במגוון תחומים כגון משרדים, מסחר, תעשיה ולוגיסטיקה ועוד בתמהיל נכסים ומיקוד שונה מחברה לחברה. אף על פי כן, מדד ה-FFO העתידי מאפשר לנו השוואה טובה למדי ביניהן מבחינת הערך שהן מצליחות לייצר באופן שוטף. 

• מבצעי 80/20 - למה זה מצוין לחברות הנדל"ן ומדוע הבנקים לא צריכים לדאוג?
• משרד השיכון פנה לחברות בנייה זרות: "בואו לבנות בארץ"

אחרי חישוב ה-FFO נהוג לחשב את תשואת ה-FFO כשהמשמעות שלה היא מהי התשואה הצפויה על השווי של החברה.  התשואה הזו מבטאת כאמור את הרווחים ביחס לשווי, אבל זה אמור להתגלגל גם למחירי הבורסה. אם החברה מייצרת תשואה מסוימת, אז במיוחד במקרים של חברות נדל"ן מניב, זה צפוי להתבטא במחירי המניה. זה לא תמיד כך, שוק המניות יכול להתעלם מסיבות שונות (מאקרו, מלחמות, צפיות להאטה, מגיפה וכו'), אבל לאורך זמן, התשואה שההנהלה מצליחה לייצר על הנכסים ועל השווי, צפויה להתבטא במחיר המניה.  

בטבלה הבאה נציג עשר מחברות הנדל"ן המניב בישראל עם תשואת ה-FFO העתידית על הנכסים:

כך או אחרת, החברה שמציגה את ה-FFO האטרקטיבי ביותר, ובפער משמעותי מהמתחרות, היא רבוע נדלן -0.48%  שהיא היחידה בה ה-FFO הוא דו ספרתי. מרבית נכסיה של החברה שבשליטת מוטי בן משה מושכרים לשימוש של סופרמרקטים, בנוסף ברשות החברה שטחי לוגיסטיקה ומשרדים. בדוחות האחרונים בלטו רווחי השערוך של החברה שהגיעו ל-451 מיליון שקל מתוך 556.7 מיליון שקל רווח נקי. רווחי השערוך אמנם פחות מייצגים אם כן את הערך שהחברה מייצרת, אך בטבלה ניתן לראות שגם מבחינת ה-FFO החברה נראית האטרקטיבית ביותר מבין מניות הנדל"ן המניב. 

• גוטו: הפוטנציאל קיים אבל ההפסדים ממשיכים להצטבר
• מכסי טראמפ מדאיגים את תעשיית התרופות: החברות מחפשות אלטרנטיבות, וישראל על המפה
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

חברה נוספת שמציגה תשואת FFO עתידית אטרקטיבית היא אדגר. עיקר עיסוקה הוא בתחום המשרדים בישראל, בקנדה ובמדינות נוספות. בשנת 2021 צמח ה-FFO בכ-25% והחברה צופה המשך צמיחה של עד 12% בשנה הבאה. תשואת ה-FFO העתידית היא השניה מבין החברות הנסקרות כאן ומגיעה לכ-9%. 

רוב החברות מציגות FFO עתידי של בין 8.2% ל-8.5%. חברת ביג 1.12% היא המובילה בקבוצה הזו עם תשואת FFO עתידית של 8.5%. החברה פעילה בעיקר בתחום מתחמי הקניות הפתוחים בארץ ובעולם, אך גם בתחום הקניונים. סך הכל תופס המסחר למעלה מ-70% מנכסיה. כרבע מנכסיה הם מתחום המשרדים. גם פה קפיצת הרווח הנקי פי 11 ברבעון האחרון של השנה היא כמעט חסרת משמעות, מלבד מה שלפחות בחלקה היא נובעת מרכישת נכסים חדשים ומאיחוד תוצאות אפי נכסים, רובה הגדול נובע משערוכים שהגיעו ל-456 מיליון שקל מתוך רווח נקי של 580 שקל. יותר משמעותית היא העובדה שה-FFO גדל ב-67% לעומת הרבעון המקביל (בו היו סגרי הקורונה). הטבלה מראה שהחברה מצליחה לייצר FFO גבוה יחסית למתחרות גם באופן אוביקטיבי. 

שתי חברות הריט  סלע נדלן -0.01% ו ריט 1 1.7% עם 8.4% ו-8.2% בהתאמה. גם חברות אלו הציגו שערוכים משמעותיים שהשפיעו על השורה התחתונה, אך גם תשואת ה-FFO נראית סבירה. בשתי החברות כמחצית מנכסי החברה מושקעים במשרדים וכרבע במסחר.

חברה נוספת בקבוצת ה-8 פלוס היא מליסרון 0.95%  עם תשואת FFO עתידית שמגיעה ל-8.2%. בדומה לביג עיקר עיסוקה בתחום המסחר כשהיא מחזיקה מספר קניונים ומרכזי קניות בפריסה ארצית ו-20% נוספים בתחום המשרדים, אך תשואת ה-FFO שלה מעט נמוכה יותר מביג. בנוסף נכנסה החברה לאחרונה לתחום מרכזי הנתונים. ברבעון האחרון הציגה החברה זינוק ב-FFO, שנבע ברובו מסגרי הקורונה ברבעון המקביל שנה קודם לכן. 

שתי חברות נוספות מציגות תשואות FFO מעט נמוכות יותר של 7.7% -   אמות 0.66% ו מבנה 1.3% , והן מהמגוונות בתחום הנדל"ן המניב. 50% מנכסיה של הראשונה הם בתחום המשרדים, כ-25% נוספים בתחום התעשייה והלוגיסטיקה ו-20% נוספים במסחר. ואילו מבנה מחזיקה כ-40% בתחום התעשייה והלוגיסטיקה, מעט פחות במשרדים וכ-20% במסחר. נראה שדווקא הגיוון וחוסר המיקוד פוגע קצת באיכות התשואה, כפי שניתן לראות גם מהחברה שמופיעה אחריהן בטבלה.

שתי החברות שנמצאות בתחתית מבחינת תשואת FFO עתידית הן עזריאלי קבוצה 0.75%  ו גב ים 3.47%  .   עזריאלי היא החברה הגדולה ביותר בסקטור הנדל"ן המניב בבורסה בתל אביב עם שווי שוק של כ-35 מיליארד שקל וסך מאזן של 42.3 מיליארד שקל. עזריאלי הייתה ידועה בתחום המסחר עם קניוני עזריאלי, אך היא מגוונת את נכסיה כשלאחרונה נכנסה לתחום מרכזי הנתונים עם רכישת חברה מנורבגיה, החברה פעילה גם בתחום הדיור המוגן, נדל"ן מניב בארצות הברית, משרדים בישראל מלונאות ועוד. הגיוון לאו דווקא מסיע לה להציג תשואת FFO גבוהה, כיוון שלהשיג תשואה גבוהה באופן עקבי על יותר נכסים היא משימה קשה יותר. מבחינת תשואת FFO עתידית אם כן היא נמצאת במקום השני מהסוף עם 6.1% בלבד - משמעותית פחות מהמתחרות, ונראה שהיא מתומחרת במחיר מלא. 

אחרונה ברשימה היא גב ים. החברה מושקעת בעיקר בתחום המשרדים. היא מקימה ומנהלת פארקי הייטק ופארקים עסקיים ותעשיתיים. 75% מנכסי החברה נמצאים בתחום הזה ו-20% נוספים בתחום התעשייה והלוגיסטיקה. בדוחותיה האחרונים דווחה החברה על כוונתה לשלש את ה-FFO תוך 6 שנים, אך בינתיים ה-FFO צומח בקצב איטי יחסית. ברבעון האחרון הציגה החברה צמיחה של 5.4% ב-FFO. הביקוש למשרדים להיי טק אמנם נמצא בשיא, אך לפחות על פי ה-FFO העתידי החברה נראית כמתומחרת באופן מלא.