דלק: אחרי ההתאוששות המדהימה, ייתכן אפסייד נוסף; הנה מפת תרחישים

דלק קבוצה -4.17% עשתה מהלך פנומנלי ממצב של רגע לפני פשיטת רגל ועד שווי נוכחי של 8.2 מיליארד שקל, בדרך היא גמעה כ-415% משפל, או 125% בשנה האחרונה. 

במסגרת המהפך התמקדה דלק בטיוב החוב, התאמות החוב לתזרים, מימוש נכסים שאינם בעסקי הליבה וכך נשארה עם חוב הגיוני יותר שאותו היא יכולה לשרת ועם שני עסקים מרכזיים: נתח ב-ניו-מד אנרג יהש -1.89% הפעילה בתחום האנרגיה בארץ ואית'קה הפעילה בעיקר בים הצפוני, זאת בנוסף לנכס נדל"ן משמעותי בהרצליה ואחד קטן יותר בעכו, נתחים בחברת דלק ישראל ודלק נכסים ותמלוגים מלוויתן. בתוך כך גם אלת המזל עזרה עם עלייה חדה במחיר הנפט והגז שגרם לזינוק בהכנסות החברה גם ברבעון השני אחרי שיא של רווחים ברבעון הראשון.

שווי השוק של ניו-מד אנרג'י הוא כ-10 מיליארד שקל, ודלק מחזיקה בה 54%, כלומר שווי האחזקה הוא כ-5.4 מיליארד שקל. שאר נכסי החברה - האחזקה בדלק ישראל, בנכסי הנדל"ן והתמלוגים מלוויתן מסתכמים בכמיליארד שקל נוספים בהערכה שמרנית.

לחברה יש חוב נטו (התחייבויות פיננסיות בניכוי מזומנים והשקעות לזמן קצר) של 3.8 מיליארד שקל. ומכאן ששווי הפעילות של דלק - שווי השוק פלוס חוב פיננסי נטו הוא 12 מיליארד שקל. השווי הזה מבטא את הנכסים התפעוליים של החברה (והנדל"ן), אנחנו כאמור יודעים מה השווי של ניו מד (לכל הרוחות ,מה היה רע בשם - דלק קידוחים?) והכנסים הנוספים - ביחד 6.4 מיליארד שקל. אז איך השוק מגיע לשווי פעילות של 12 מיליארד? זה כמובן השווי המוערך של אית'קה. ליתר דיוק זה השווי שהשוק גוזר לאית'קה דרך המחיר של דלק. השווי הזה הוא שווי של חברה לא סחירה, אם היא תהיה סחירה הוא יהיה גבוה יותר, השווי הזה הוא תחת הנחה חזקה - שחברות החזקה נסחרות בשוק על הערך הנכסי שלהן (שווי פעילות בהינתן שווי השוקק של החברות המוחזקות בניכוי החובות הפיננסים נטו). בפועל, דלק וחברות החזקה רבות (ראו את המצב של דסק"ש) נסחרות בדיסקאונט. 

• למה דלק עולה 3%? הרכישה של איתקה
• דלק מזנקת - הסיבה היא איתקה, שמגדילה את היקף התפוקה ומזנקת בלונדון

אם נניח דיסקאונט של 15%-20% לדלק, הרי שנקבל שהשוק מעריך את אית'קה ב-8.4 מיליארד שקל. נסביר - שווי השוק הוא 8.2 מיליארד, בהינתן דיסקאונט של כ-20% זה גורר שווי נכסי של 10.2 מיליארד, בניכוי החוב של 3.8 מיליארד שקל, זה מביא לשווי נכסים של 14 מיליארד שקל. ניו מד והיתר כאמור שווים 6.4 מיליארד שקל, זה משאיר 7.6 מיליארד שקל לאית'קה. יודע, קצת אבל באמת רק קצת, מסובך, נסכם - אית'קה שווה תחת הנחת דיסקאונט של 20% בדלק, כ-7.6 מיליארד שקל.

אית'קה בדרך להנפקה בלונדון. כל מספר גבוה מ-1.8 מיליארד ליש"ט יציף ערך נוסף בדלק. זאת לא הבטחה, זה תחת הנחה של 20% דיסקאונט ותחת ההנחות של השווים של הנכסים האחרים והחוב. המציאות משתנה מרגע לרגע, ועדיין אפשר להבין שאם ההנפקה תצא לפועל, ייתכן המשך אפסייד בדלק.  

ראשי דלק מדברים כבר מעל שנה על הנפקה צפויה של אית'קה בבורסת לונדון. לפי הערכות  סביר שההנפקה תהיה במחיר גבוה יותר ותציף ערך לחברה האם. אית'קה נהנית ממחירי הנפט הגבוהים ומנכסי מס בהיקף מיליארדי דולרים שלא מתומחרים בדרך כלל בהערכת השווי, אך ייתכן מאד שיבואו לידי ביטוי מסוים בהנפקה עצמה. כל מחיר שיתקבל בהנפקה הצפויה שיהיה מעל 1.8 מיליארד לירות שטרלינג יהווה ככל הנראה אפסייד לדלק, כשעל פי הערכות השווי בהנפקה יכול להיות אפילו כפול מכך, במיוחד לאור ההתרחבות באית'קה והעלייה בשווי המאגרים במקביל לעלייה במחיר הנפט.   בואו נשחק במספרים. נניח שההנפקה תהיה ב-2.8 מיליארד ליש"ט (שווי חברה לפני הכסף). זה מוסיף לערך הנכסים של דלק 4.2 מיליארד שקל, קרוב ל-50% עלייה ביחס לשווי השוק. נניח שזה יהיה 3.8 מיליארד ליש"ט, זה יכפיל את שוויה של דלק. אבל כאמור זה לא מדויק כי הדיסקאונט עשוי להתרחב וכן יהיו שינויים נוספים בחברות האחרות ובחוב. גם אם ניקח דיסקאונט של שליש, הרי שהשווים שמוצגים כאן, יביאו לאפסייד של מעל 30% וקרוב ל-70%. 

• עופר גלבוע וגיא רגב רוכשים שליטה בגאון אחזקות בעסקה של כ-38 מיליון שקל
• עוד בדרך? תפרון צופה שמכסי טראמפ יעניקו לה יתרון מול המתחרות
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

בצד הדאונסייד יש לזכור שקבוצת דלק תלויה מאד במחירי האנרגיה ממקורות פוסיליים. בחודשים האחרונים מחירם של אלו זינק בחדות לאור ההתפתחויות הגאופוליטיות, אך במקרה שהמגמה תשתנה, ובשבועות האחרונים נרשמת ירידה מסוימת במחירי הנפט, הרי שדלק תיפגע מכך מאד.  דלק בסופו של דבר היא אופציה ממונפת על מחיר הנפט וכמו שהיא צנחה לערך נכסי שלילי לפני שנתיים במקביל לצניחה לאפס של מחיר הנפט (להזכירכם הוא היה אפילו שלילי), כך היא נהנית כעת. אבל זו מטוטלת - פעם אתה למעלה ופעם אתה למטה, החוכמה של הנהלת דלק תהיה לנצל את התקופה שבה היא למעלה, להנפקה מוצלחת. אבל צריך להתחיל להזדרז.