קבוצת דלק - מבלימה להתקפה

באפריל  פרסמתי מאמר דעה בביזפורטל, שצפה שחברת הבת של קבוצת דלק, אית'קה, תסיים את שנת 2022 עם  EBITDA -רווח תזרימי של כמיליארד וחצי דולר. לאחרונה, לאחר רכישת חברת סיקאר, הודיעה דלק כי היא צופה שה- EBITDA של אית'קה לשנת 2022 צפוי לעמוד על כ-2 מיליארד דולר.   ממשבר עמוק לרווחים גדולים מעטות החברות שמצליחות לשרוד, לאחר התמודדות עם משברים כל כך עמוקים, אך הסיפור של קבוצת דלק הוא מיוחד במינו ונראה שילמד בפקולטות למנהל עסקים. בסוף 2021 הודיעה החברה על מעבר מאסטרטגיית בלימה לאסטרטגית צמיחה וממש לאחרונה היא השלימה שלוש רכישות ממקורותיה העצמיים של אית'קה, כלומר רכישות שבוצעו על ידי חברת הבת, אית'קה, ללא כל תמיכה פיננסית מחברת האם, קבוצת דלק.

המצב שנוצר בשוק הוא אבסורדי מכיוון שלאחר השלמת אסטרטגיית הרכישות באית'קה, ירדה מניית קבוצת דלק דלק קבוצה -4.07% בבורסה בכ-30% מהשער שבו היא נסחרה באפריל. השאלה המתבקשת במקרה זה היא: האם הנתונים הפונדמנטלים של קבוצת דלק והסביבה העסקית מצדיקים ירידה זו? דלק קב אגח לא דלק קב אגח לד דלק קב אגח לה דלק קב אגח לו לקריאה נוספת: >>> דלק: אחרי ההתאוששות המדהימה, ייתכן אפסייד נוסף; הנה מפת תרחישים

כדי להבין את שווי קבוצת דלק, יש להעריך את השווי של שני נכסי הליבה העיקריים שלה: ניו מד אנרג'י (לשעבר דלק קידוחים) או בקיצור: נמ"א  ואית'קה.

ניו מד אנרג'י - שותפות ישראלית שהשווי הבורסאי שלה נגזר ממחירה בבורסה בתל אביב. השותפות מחזיקה בלווייתן ומימשה את אחזקותיה במאגר תמר בהתאם למתווה הגז בהיקף של כמיליארד דולר. לוויתן הוא תגלית הגז הגדולה ביותר שהתגלתה במדינת ישראל והוא עשוי להוות חלק משמעותי מפתרון משבר הגז באירופה. 

שער המנייה נע בזמן האחרון סביב 860 ובמחירי הברנט הנוכחיים נמ"א מייצאת את מרבית תפוקת הגז שלה למצרים ולירדן במחיר הגבוה ביותר מ-50% מהמחיר בשוק המקומי. כניסת מאגר כריש לפעילות בקרוב תאפשר ללווייתן להגדיל את הייצוא ולהקטין את המכירות לשוק המקומי. השינוי המהותי חל לאחרונה, כאשר הפקת גז טבעי קיבלה מעמד של אנרגיה ירוקה ונוצר חלון הזדמנויות ללווייתן ולתמר להיות חלק ממקורות אספקת הגז של אירופה, וזאת הודות לחתימה של ישראל על מזכר הבנות עם אירופה ומצריים. חתימה אשר פרצה את הסכר.

• למה דלק עולה 3%? הרכישה של איתקה
• דלק מזנקת - הסיבה היא איתקה, שמגדילה את היקף התפוקה ומזנקת בלונדון

הפוטנציאל הגדול הגלום בנמ"א שעדיין לא בא לידי ביטוי במחיר המניה, הוא הכפלת קצב ההפקה השנתי מ-12 BCM  ל-24 BCM. הכפלת קצב ההפקה וקיצור תקופת היוון התזרימים בחצי, צפויים להביא לגידול של 50% בתזרים המזומנים המהוון ולגידול בשוויה הכלכלי בהתאם. גם השווי של תגמולי העל של מאגר לוויתן המוחזקים על ידי קבוצת דלק צפוי לעלות בשיעור זהה.

אית'קה - החברה אינה נסחרת, אך קבוצת דלק הודיעה על כוונתה להנפיק את אית'קה בלונדון עד סוף השנה (2022) על מנת להציף ערך. כשבוחנים חברות מקבילות בסקטור האנרגיה בבורסת לונדון כגון: הרבור אנרג'י, אינקווסט ואחרות, ניתן ללמוד כי החברות המקבילות נסחרות במכפיל ממוצע של יותר מפי 3 על האבידה שלהן. אם נשתמש בנתון זה על מנת לבחון את שוויה של אית'קה, נראה כי שווי אית'קה (EV) לפני הפחתת חוב של כ-1.5 מליארד דולר ולאחר רכישת סיקאר, עומד על כ-6 מיליארד דולר. יתרה מכך, הערכת שווי שנערכה בהנחות די שמרניות על מחירי הגז והנפט על ידי מעריך שווי חיצוני בשיטת היוון תזרימי מזומנים, קבעה כי שוויה המוערך של אית'קה עומד על כ-4 מיליארד דולר לתום הרבעון הראשון לפני השלמת הרכישות האחרונות. מאז הושלמו רכישות סאמיט וסיקאר, והן הביאו להכפלת היקף העתודות ולהארכת המח"מ בצורה משמעותית.   השילוב של שני נכסי הליבה והנכסים האחרים כגון נכסי נדל"ן והלוואת הפניקס, מאפשר לחשב את שווי המניה הכלכלי, כפי שניתן לראות בטבלה הבאה ויודגש כי נלקחו בחשבון הוצאות מטה מהוונות ומסים תיאורטית שיכולו על חברת החזקות (במידה ויהיה מימוש):

  מהניתוח הפונדמנטלי עולה כי שוויה של קבוצת דלק הוא כפול מהמחיר בו היא נסחרת בבורסה והשאלה המרכזית שעולה אם כך: מדוע המנייה ירדה לאחרונה כמו מרבית חברות האנרגיה בעולם  ולא עלתה?

• הבורסה בת"א - מניות השבבים יטוסו ב-12%, המדדים יפתחו בעליות חזקות
• הזמנה ביטחונית נוספת לגילת: 11 מ' דולר מחברת מל"טים
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

ניתן להבחין שישנה קורלציה גבוהה מאוד בין מחיר המניה לבין מחיר הנפט שירד לאחרונה ואשר ככל הנראה הוביל לירידות במחיר המניה. בבחינה מעמיקה של פעילות חברת הבת, אית'קה, עולה כי שליש מהיקף ההכנסות וכחצי מהרווח, מקורם במכירות הגז הטבעי בלונדון. למרות שמחיר הנפט ירד לאחרונה לרמה של 100 דולר לחבית, מחיר הגז הטבעי בלונדון עלה באופן משמעותי למחיר של כ-170 דולר, שהוא שווה ערך לחבית נפט, כך שהמחיר הממוצע המשוקלל (גז ונפט) לתפוקה של אית'קה עלה, וזאת למרות שמחיר הנפט ירד.

יתרה מכך, מניתוח דוח העתודות והערכות השווי, עולה כי הערכות אלה נעשו במחיר ממוצע של כ-70-80 דולר לחבית, שהוא מחיר נמוך משמעותית ממחיר הספוט. בנוסף התחזקות הדולר לאחרונה מול השקל השפיעה לחיוב על שוויה של דלק שהכנסותיה מגז ונפט נקובים בדולר.

מחירי הגז הטבעי באנגליה זינקו באופן חד מאז שיא המשבר, עד כדי כך שהם גבוהים יותר ממחירי טרום המשבר. מחיר יחידת חום עומד על 240 פני והעקום קדימה מצביע על המשך עליית המחיר לתוך שנת 2023 למחיר של 440 פני (שווה ערך למעל 300 דולר לחבית נפט) וזאת עקב הירידה בהשקעות בתשתיות ובחיפושים חדשים במהלך השנתיים האחרונות, וכן כתוצאה מהשפעת המלחמה באוקראינה והרצון להוריד את התלות בגז הרוסי.

ככל הנראה העלייה הצפויה במחירי הגז בבריטניה לא הגיעה לידי מיצוי ואנו עשויים להגיע בחורף הקרוב לשיאים חדשים באירופה. עבודות תחזוקה שיבוצעו על צינור ההולכה נורד סטרים, תורמות לחוסר ודאות נוסף וכרגע אין לדעת אם ומתי הצינור הזה יחזור לפעילות ובאיזה היקף והעובדה הזאת משמשת כמנוף נוסף של רוסיה בהפעלת לחץ על המערב ובייחוד על אירופה. גם ההישענות על מקורות אלטרנטיביים מוטלת בספק לאור העובדה שמתקן הנזלה נוסף בארה"ב עלה לאחרונה בלהבות והיכולת להתבסס על מקור אמריקאי פחתה.

יכולת ייצור המזומנים בחברת הבת אית'קה גבוהה עד כדי כך שעוד לפני תום הרבעון השני של שנת 2022, אית'קה פרעה את כל יתרת חוב ה-RBL שלה (הלוואה מגובת עתודות) בסך כמיליארד דולר, שמומנה מחדש לזמן ארוך ואף צברה בקופתה כ-200 מיליון דולר ששימשו בין היתר לתשלום עבור הרכישות.

יכולת ייצור תזרימי המזומנים באית'קה בשנת 2022 תגדל הודות לגידול בהיקפי התפוקה מרמה של 56 אלף חביות ממוצע ליום בשנת 2021 ל-75 אלף חביות בשנת 2022 ו כ-85 אלף חביות ליום בשנת 2023 וזאת כתוצאה מפיתוח שדות קיימים ורכישות חדשות שבוצעו.

לחברת סיקאר הנרכשת יש שני מאגרים: קמבו ורוזנבק בעלי היקף עתודות משמעותי מאוד שעשוי להכפיל את היקף העתודות של אית'קה. שותפתה האסטרטגית של סיקאר במאגר קמבו, חברת SHELL, שנכשלה לאחרונה בקידוח ניסיון בים הצפוני, עשויה להאיץ את ההחלטה לפתח את קמבו, שהוא מאגר מוכח הודות לקידוחי ניסיון והפקה שבוצעו בו. היטל המס החדש שצפוי להיות מוטל על המפיקות בבריטניה, צפוי להיות שולי בהשפעתו על אית'קה, כפי שצוין בדרוג FITCH שפורסם לאחרונה.

הנפקת אית'קה לפי שווי מינימאלי של 6 מיליארד דולר אחרי הכסף, יכניס לקופתה כ-1.5 מיליארד דולרי, אשר יאפשרו לה להמשיך לממש את התוכניות האסטרטגיות שלה ולפתח לפחות אחד ממאגרי הליבה: קמבו או רוזנבק מרכישת סיקאר.     הנפקת איתקה בלונדון תלויה במצב השווקים ותמיד קיים סיכון כי ההנפקה תתעכב בשל גורמים לא צפויים. יחד עם זאת, צריך לזכור שעל בסיס דוחות העתודות שפורסמו צפויים תזרימים משמעותיים מאוד לקבוצת דלק גם במחירי נפט נמוכים מהמצב הנוכחי - מחירים של 70 עד 80 דולר. במחירים אלה התזרימים המהוונים (P2) בשיעור היוון של  10% בשנים הבאות צפויים להיות אף גבוהים יותר מ-4.5 מיליארד דולר ששימשו במודל ההערכה על בסיס מכפילי EBITDA.

כך שבכל אחד מהתרחישים המשקיעים צפויים להצפת ערך משמעותית שנכון לעכשיו לא באה לידי ביטוי במחיר המניה של דלק. מיותר לציין, כי אם מחירי הגז והנפט ימשיכו לעלות צפויה עליית ערך משמעותית אף יותר.

הדבר המעניין ביותר העולה מהניתוח הוא שבמחיר הנוכחי בשוק של דלק קידוחים ומתן שווי לאית'קה בהתאם למכפילים הנמוכים בלונדון, מניית קבוצת דלק (בדילול מלא של מלוא האופציות) נסחרת בדיסקאונט של 50% מערכה הכלכלי, וזאת מבלי לגלם גם את הפוטנציאל הגלום בנמ"א, לאור ההתפתחויות האחרונות כפי שהוסבר לעיל.

וורן באפט שזיהה את הפוטנציאל בסקטור האנרגיה, המשיך להשקיע בסקטור למרות הירידות במהלך חודש יוני בחברות האנרגיה בכלל ובפרט הגדיל את השקעתו בקצב מוגבר בחברת OXY. הסיבה לכך היא ברורה: באפט הוא משקיע ערך, והוא דואג תמיד לציין  שתמחור חסר בשוק הוא ההזדמנות למשקיעי הערך.

סיפור ההצלחה בקבוצת דלק והמעבר ממשבר לאסטרטגיית צמיחה, הם תוצאה של שילוב של חזון ואסטרטגיה עסקית שהוביל המנכ"ל עידן וולס והם עשויים להביא ערך משמעותי מאוד למחזיקים עם סיומה של ההתקפה המתפרצת בהנפקתה של אית'קה בתקופה הקרובה. כניסתה הצפויה של דלק למדד תל אביב 35 בימים הקרובים תפתח צוהר נוסף למשקיעים זרים להשקיע בדלק קבוצה על מנת לנצל את ההזדמנות בתימחור הנמוך של חברת הבת אית'קה טרום הנפקתה.  

גילוי הנאות, ירון בוכניק, רואה חשבון, מחזיק בניירות הערך של קבוצת דלק. אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.