פרטנר או סלקום - מי עדיפה?

סלקום ופרטנר דיווחו בימים האחרונים על תוצאותיהן לרבעון השני של 2022. אמנם שתי החברות די דומות מבחינת אופי הפעילות וגם לאורך ההיסטוריה הן היו די צמודות בפרמטריים העסקיים, אך נראה כי השוק מתמחר אותן כעת באופן שונה - פרטנר זוכה למכפיל תפעולי גבוה יותר ביחס לסלקום, האם תמחור זה מוצדק?

נתחיל בסלקום - שווי החברה עומד כעת על  3.2 מיליארד שקלים, כאשר החוב נטו של החברה עומד על 2.1 מיליארד, מכאן ששווי הפעילות של החברה - שווי החברה, בתוספת סך ההתחייבויות  ובניכוי מזומנים (חוב נטו), עומד על כ-5.3 מיליארד שקלים. ה-EBITDA המתואם עמד ברבעון על 303 מיליון שקלים (צמיחה של כ-2% מרבעון מקביל), ומגלם EBITDA שנתי של כ-1.2 מיליארד שקלים ויחס חוב נטו ל-Adjusted EBITDA של 1.82.
מכפיל EBITDA - שווי פעילות החברה חלקי ה-EBITDA מגולם שנתית, עומד על 4.4. 

נעבור לפרטנר - שווי החברה עומד כעת על 5.1 מיליארד שקלים, כאשר לחברה חוב נטו של 706 מיליון שקלים, משמע שווי הפעילות של החברה עומד על 5.8 מיליארד שקלים. ה-EBIDTA המתואם עמד הרבעון על 276 מיליון שקלים (מגלם EBITDA שנתי של כ-1.1 מיליארד שקלים), עלייה מרשימה של 30% לעומת הרבעון המקביל. אם נחשב את מכפיל ה-EBITDA נגיע למכפיל של 5.3. 

האם  פרטנר יותר יקרה כעת מסלקום ואם כן, מה הסיבה?
על פי הנתונים של מכפילי הרווח התפעולי, פרטנר יקרה יותר מסלקום. האם יש לזה סיבה? כן. פקטור שיכול להיות משמעותי בתמחורה של סלקום הכוונה של בעלת הבית דסק"ש לצאת מהחברה. ידיעה כזו יוצרת לחץ על המניה שכן המשקיעים יודעים-מעריכים שעוד מעט יגיע מוכר גדול וזה עלול להיות במחיר נמוך מהשוק. בכלל - ברגע שיש בעל בית שרוצה למכור, זה יוצר סנטימנט לרוב שלילי על הנייר. הנה דוגמה מהשבוע שעבר - דסק"ש מכרה כ-10%, מה שמפעיל לחץ על מחיר המניה כלפי מטה והמניה נפלה באותו היום ב-8%. דסק"ש מכרה את החבילה למשקיעים מוסדיים בדיסקאונט על מחיר השוק. הפצות כאלו נעשות לרוב בדיסקאונט. השאלה הגדולה היא איך זה שאין גוף משמעותי שרוכש את הנתח הגדול של דסק"ש בסלקום (נותרה כעת על 37%)? השאלה הזו, לצד החשש ממכירות נוספות שיכבידו על הנייר, מרחיקות משקיעים. אבל צריך לזכור - בסוף התוצאות מדברות, לא בעל מניות כזה או אחר וגם לא בעל מניות דומיננטי מאוד.

ויש סיבה נוספת כנראה שהשוק אוהב יותר את פרטנר - פרטנר מציגה צמיחה והתייעלות מרשימות שמתבטאים בעלייה של 30% ב-EBITDA (בשעה שהגידול בתחום השירותים דומה), אשר רובן נובעות משני תחומים עיקריים - פריסת הסיבים האופטיים, עם עלייה של 77 אלף מנויים מהרבעון המקביל בשנה שעברה לסך של 250 אלף מנויים כיום ו-837 אלף משקי בית המחוברים לתשתית. וגם - הכנסות משירותי ROAMING (שירותי נדידה בחו"ל), אשר תרמו משמעותית לעלייה בהכנסות לאור חזרת התעופה הבינלאומית לרמות של טרום הקורונה. פרטנר מושפעת יותר-חשופה יותר לשירותי הרומינג לעומת סלקום. 

האם נראה המשך צמיחה של פרטנר?
פרטנר יעילה יותר וחזקה יותר בתחום הסיבים האופטיים שהוא העתיד של חברות התקשורת והוא גם מגלם רווחיות טובה יותר. זה לא יהיה פשוט לשמור על גידול במספר המנויים כשכל השחקניות בתחום התקשורת מתחרות בשוק הזה כשבזק מעל כולם. אבל פרטנר צפויה להמשיך לצמוח, אם כי במתינות לעומת העבר. כשלוקחים את הצמיחה בתחום הזה, את העלייה בהכנסות ממנוי, את הרווחיות בטלוויזיה (לאחר העלאת המחירים) וכמובן את הרווחיות הגבוהה על שירותים בחו"ל, מקבלים שפרטנר שה-EBITDA שלה ברבעון היה 276 מיליון שקל, בהחלט בדרך להיות עם EBITDA העולה על 300 מיליון שקל תוך מספר רבעונים. וברגע שהצמיחה נמשכת, הרי שהמכפיל התפעולי בהתאמה יורד. להמחשה - אם נניח EBITDA של 1.2 מיליארד שקל ב-2023, אזי המכפיל יורד ל-4.8.

במילים פשוטות, פרטנר מקבלת פרמייה נוכחית בתמחור לפי מכפיל רווח נוכחי, בזכות הצמיחה וכשמסתכלים קדימה ומחשבים לפי מכפילי רווח עתידיים, רואים שהפער בין החברות הולך ומצטמצם. חברות צומחות מקבלות בהגדרה, מכפילי רווח גבוהים יותר מהמשקיעים.

מספר מנויי הסלולר של שתי החברות כמעט וזהה- 3.1 מיליון מנויים אצל פרטנר, עם שיעור נטישה רבעוני של 6.7%. אצל סלקום מספר מנויי הסלולר עמד על 3.3 מיליון עם אחוז נטישה של 7%. ההכנסה החודשית הממוצעת למנויי סלולר (ARPU), עמדה בשתי החברות על 49 שקלים למנוי. מספר מנויי האינטרנט מבוסס תשתית עמד אצל פרטנר על 395 אלף מנויים לעומת 316 אלף שקלים אצל סלקום.  סלקום גדולה יותר בהיקף המחזור ובמספר המנויים, אך השוק כאמור מעריך כרגע את פרטנר יותר, אבל זה עשוי דווקא להעיד שסלקום היא ההזדמנות - תמחור נוח יותר במיוחד אם אתם סבורים שבלונג ראן אין באמת הבדל בין השירותים והמרווחים של השתיים.