איך זה שנכס של מיליארד שקל נסחר בבורסה ב-780 מיליון שקל? ואיך זה קשור לילין לפידות?

חברת אטראו אטראו שוקי הון 0.74% נסחרת בבורסה בתל-אביב בשווי של 780 מיליון שקל. החברה מחזיקה ב-50% מחברת ניהול ההשקעות, ילין לפידות שהיא החברה הרווחית ביותר בתעשייה. ילין לפידות נמצאת בצמרת תעשיית קופות הגמל, קרנות ההשתלמות וקרנות הנאמנות.

הרווחים שלה מסתכמים בקצב של 180 עד 200 מיליון שקל בשנה. הרווחים של אטראו נובעים מההשקעה המוצלחת בילין לפידות בתחילת הדרך. לאטראו אין כמעט פעילות מעבר לילין לפידות. במילים פשוטות - שוויה של אטראו מתבסס אך ורק על שוויה של ילין לפידות.

בהינתן  הרווחים של ילין לפידות ובהתבסס על מכפילי הרווח של החברות בתחום (מכפילים נמוכים יחסית - 9-11) נראה ששוויה של ילין לפידות הוא בין 1.8 מיליארד ל-2 מיליארד שקלים, ואם כך אז אטראו שמחזיקה במחצית מהמניות צריכה להיסחר לכאורה בשווי של קרוב למיליארד שקל, אלא אם יש לה נכסים או התחייבויות אחרים. בפועל כמעט ואין לה נכסים והתחייבויות מעבר להחזקה בילין לפידות והמשמעות היא שמדובר בעצם בחברת צינור.

חברת צינור מחברת בין בעלי השליטה בה לבין ההחזקה המשמעותית שנמצאת "למטה". אטראו היא חברת צינור שמחברת בין לידר השקעות לבין ילין לפידות. במצב כזה, השווי של אטראו בשוק נגזר מההחזקה בילין לפידות, כלומר שוויה צריך להיות קרוב למיליארד שקל.

• למרות שנת 2022 הקשה בשווקים - ילין לפידות בדוח טוב
• ילין לפידות ממשיכה בקצב רווחים שנתי של 180 מיליון שקל

אופס, בשוק השווי הוא 780 מיליון שקל, ולהתווכח עם השוק זה אולי מעניין, אבל מסוכן - השוק ברוב המקרים צודק. לכאורה, הדיסקאונט-הנחה על המחיר הכלכלי גדולה מדי. ההפרשה בין 780 מיליון לקרוב למיליארד שקלים - 20%-22%, עשוי להיראות במבט ראשון גבוה. קונים בבורסה משהו ששווה מיליארד ב-780 מיליון שקל. אבל השוק כאן לא משקר.

אטראו כצינור מעבירה כספים ללידר, החברה האם - סכום של 1.6 מיליון שקל בשנה שכעת מנסים להעלותו ל-2 מיליון שקל בשנה עבור ניהול שוטף. מה יש לנהל באטראו ש-99.9% מהפעילות שלה זה ילין לפידות שיש לה כבר הנהלה? אין תשובה.

ההוצאות האלו מתחברות להוצאות שוטפות של אטראו (בכל זאת חברה ציבורית - רואה חשבון, עורך דין, ועוד) ומסתכמות ב-4-5 מיליון שקלים בשנה. אלה הוצאות בלי הכנסות מנגד, הוצאות על... כלום. ההכנסות והרווחים של אטראו מילין לפידות מגיעים בלי ניהול-התעסקות - זה סוג של נכס מניב עבור אטראו.

• גוטו: הפוטנציאל קיים אבל ההפסדים ממשיכים להצטבר
• מכסי טראמפ מדאיגים את תעשיית התרופות: החברות מחפשות אלטרנטיבות, וישראל על המפה
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

חברות צינור הן תופעה מוכרת ורחבה בבורסה. מדובר בשורה ארוכה של חברות החזקה שכל מה שהן עושות זה להיות צינור בין שתי חברות. כדי קצת לקשט ולהראות שיש פעילות ולנסות להצדיק את השכר, מייצרים פעילות, אבל בסופו של דבר - החברה לישראל (שמחזיקה את כיל), פיבי (שמחזיקה את הבנק הבינלאומי) ועוד עשרות, הן צינור בלבד. 

זה טוב רק בשביל משיכת כספים לחברה האם ובשביל שכר למנהלים. זה טוב כדי לצ'פר מקורבים וחברים. אבל זה לא טוב לבעלי המניות מהציבור. אם חברת אטראו היתה עושה את מה שהיא צריכה לעשות ומחלקת את מניותיה בילין לפידות לציבור כדיבידנד בעין, אז היתה הצפת ערך לבעלי המניות. אז היה השווי מתכנס ל-900 מיליון עד מיליארד שקלים וזה היה מתבטא במחיר המניה שלה.  אלא שאין שום סיבה ואין שום דחק לעשות את זה, כל עוד אפשר למשוך מידי שנה 2 מיליון שקלים ועל הדרך לייצר משרות ניהול ולמנות דירקטורים לחברה מכובדת וגדולה כמו אטראו.

השוק לא טיפש. הוא כאמור מתמחר את ההוצאות האלה בשווי של החברה. הוא בא ואומר בעצם - החבר'ה האלה מפסידים  4-5 מיליון שקל בשנה, אז מול אותו נכס של ילין לפידות יש הפסד שעשוי להצטבר תוך מספר שנים לעשרות מיליונים ולכן הוא מוריד מהשווי את ההפסדים העתידיים האלו.

מעבר לכך, חברות החזקה אמורות-צפויות לשלם מיסים בעת המימוש (לרבות חלוקה כדיבידנד) והשוק מתמחר מס תיאורטי, כלומר, מפחית את המס מהשווי של החברה (אגב, היה וזה יקרה, נראה שהמס במקרה זה יהיה נמוך יחסית).

הגורמים האלו מביאים את אטראו לשווי של 780 מיליון שקל ויש כאן אם תרצו - שריפת ערך שנגרמת על ידי בעלת השליטה. האינטרס שלה ברור, אבל, השאלה הגדולה היא מדוע הציבור שיש לו כוח באסיפת בעלי המניות מאפשר לחברות כאלו להתקיים. מדוע הציבור יאשר את העלאת השכר-דמי הניהול של לידר ולמה לא להפסיק את החגיגה?