למה אנחנו לא מממשים הפסדים?

כשהייתי דוקטורנט, אחד מהקולגות שלי עשה סדרה של ניסויים כדי לבדוק כמה זמן אנשים ממשיכים להחזיק נכס מפסיד. יום אחד פגשתי אותו במסדרון נסער כולו. כמובן ששאלתי מה קרה. הוא ענה שאחד המשתתפים בניסוי לא היה העיפרון הכי מחודד בקופסה. המשתתף הזה החזיק בנכס כל-כך הרבה זמן, שהוא צבר הפסדים גדולים. יצא שבזמן שכל שאר הנבדקים בניסוי זכו בפרס כספי, המשתתף הזה סיים במינוס. מתברר שגם הקולגה שלי לא היה העפרון הכי מחודד בקופסה, כי הוא דרש מהמשתתף שישלם מכספו בהתאם להפסד שצבר. זה כמעט נגמר במכות, ואני זכיתי בשתי תובנות חשובות. הראשונה היא שאנשים מחזיקים לעתים בנכסים מפסידים הרבה יותר מדי זמן. השנייה היא שזה שלמישהו יש דוקטורט, לא אומר שום דבר על מידת האינטליגנציה שלו.

אחרי זה גיליתי שאף אחת משתי המסקנות האלה אינה מקורית במיוחד, אבל הראשונה גורמת להרבה יותר נזקים מהשנייה. את הנטייה של אנשים להחזיק בנכסים הרבה יותר מדי זמן זיהו לראשונה שפרין וסטטמן (Shefrin and Statman) במאמר שפורסם ב-1985. הם מצאו שלמשקיעים בשוק ההון יש אסטרטגיה שקשה להסביר אותה באופן לוגי: הם מוכרים נכסים ברגע שהשווי שלהם עולה, אבל ממשיכים להחזיק בנכסים שמפסידים הרבה מאוד זמן. הם קראו להתנהגות הזאת אפקט הנטייה (disposition) – כי לדעתם, למשקיעים יש נטייה טבעית לנסות להגיע לאיזון, כך שכל הנכסים יניבו בערך את אותה תשואה.

מחקרים נוספים הצליחו לכמת את האפקט. אודין (Odean, 2002) חילק את תיק הנכסים של משקיעים לפי סוג הרווחים שהם עשו: רווחים ממומשים, רווחים על הנייר, הפסדים שמומשו, והפסדים על הנייר. אודין טען שאם משקיעים מתייחסים להפסדים ולרווחים באותה צורה, אז היחס בין הרווחים הממומשים לסך הרווחים צריך להיות שווה ליחס שבין ההפסדים שמומשו לסך ההפסדים. הוא מצא שרווחים ממומשים מהווים כ-15% מסך הרווחים, בזמן שהפסדים ממומשים מהווים רק כ-10% מסך ההפסדים. כלומר, הסיכוי שמשקיעים יממשו רווחים גבוה יותר בכ-50% מהסיכוי שהם יממשו הפסדים.

מה שמעניין הוא שהאפקט הזה משפיע גם על משקיעים מקצועיים. אני זוכר שפעם זכיתי לשמוע דיונים שנערכו בבית השקעות מסוים על ההחזקות שלהם בחברת טבע. זה היה בערך שנה אחרי שהשווי של המניה הייה בשיא, ובינתיים מחיר המניה ירד מ-70 דולרים לכ-40. במשך מספר חודשים, הדיונים האלו די חזרו על עצמם, ובכל פעם מישהו מצא סיבה חדשה למה זה לא העיתוי הנכון למכור. בסופו של דבר, הם מכרו כשהמחיר היה בערך 20 דולרים. אז אני יודע שחלק מהמחקרים מוצאים שמשקיעים מקצועיים מושפעים מאפקט הנטייה פחות ממשקיעים פרטיים, אבל הניסיון הפרטי שלי מראה שזה לא תמיד כך.

• הפסדים של 100 מיליארד דולר מתחבאים בדוחות של בנק אוף אמריקה
• בזמני סיכון גבוה: איך תגנו על תיק ההשקעות שלכם?

יש מספר הסברים לאפקט הנטייה; מרביתם מתמקדים בארבעה הסברים התנהגותיים. ההסבר הראשון הוא שנאת הפסדים: כהנאמן וטברסקי הראו שאנשים סובלים מהפסד יותר מכפי שהם נהנים מהצלחה. לכן, הם מוכנים לחכות עם מימוש נכסים כל זמן שיש להם תקווה שמתישהו ההפסד ייסגר. לעומת זאת, אין להם בעיה למכור ברווח כי ההבדל בין ההנאה מתשואה של 20% לתשואה של 30% איננו גדול. ההסבר השני הוא חישובים מנטליים. מרבית האנשים אינם מסתכלים על כלל תיק ההשקעות, אלא על ההשקעות השונות בנפרד. כשמנייה מפסידה, הם מסתכלים רק על ההפסד הזה, ומחכים שמשהו בשוק ישתנה וההפסד ייסגר. מה שהם מפספסים זה את העובדה שבהחלט ייתכן שההפסד ייסגר, אבל עד אז, אפשר כבר היה לעשות תשואה פנומנלית על נכסים אחרים. ההסבר השלישי הוא חשש מחרטה; מימוש הפסדים דורש מהמשקיע הכרה בטעות. מימוש הפסדים דורש גם לקחת בחשבון שמישהו אחר אולי יקנה את המניה במחיר רצפה ויעשה רווח פנומנלי בזמן שזה שאתה מלקק את הפצעים. ההסבר הרביעי הוא שליטה עצמית – מכירה של נכס מפסיד דורש נחישות, ולא לכולם יש אותה.

לדעתי, כל ההסברים הללו נכונים כשמדובר במשקיע פרטי. כשמדובר במשקיעים מקצועיים, יש עוד שני הסברים נוספים. הראשון הוא החשש מהצורך להסביר. אם מימשת רווחים, אין לך מה להסביר, ולכן אין גם בעיה לממש. אם מימשת הפסדים, אתה צריך להסביר ללקוח למה. לכן, ככל שיש לך הסבר פחות טוב, כך פחות תרצה למכור מנייה מפסידה. כך, למשל, אלטשולר-שחם ספגה הפסדים בשוק הסיני במשך למעלה משנה וחצי עד שהיא החליטה לעזוב אותו. לדעתי, אחת הסיבות היא העובדה שאין בארץ הרבה אנשים שבאמת מבינים את סין, ובהתאם, קשה לתת הסברים משכנעים באמת ללמה להשקיע (או ללמה הפסיק השקעה) בסין. השני הוא חקיינות. למשקיעים מקצועיים יש אינטרס שלא להחזיק תיק שונה מדי מהגופים האחרים במשק, כדי שלא יהיה להם יותר מדי מה להסביר. לכן, אם גוף מוסדי א' מחזיק נכס מפסיד, והוא רואה שגם ב' מחזיק אותו, אין לו אינטרס אמיתי למכור. התוצאה היא שאם כל הגופים המוסדיים מפסידים, לאף אחד אין אינטרס אמיתי לקחת סיכון ולשנות את הפוזיציה.   ד"ר אביחי שניר אוניברסיטת בר-אילן והמכללה האקדמית נתניה