קיסטון הבטיחה תשואה של כ-10% בשנה. בפועל היא הפסידה כ-35%

זה נשמע לכם מאוד בטוח: קרן תשתיות ריט סולידית. זה מזכיר לכם את מנגנון הריט מהנדל"ן המניב ואתם מבינים/ מפנימים שזה הדבר הבא – הרי מי לא צריך תשתיות? ואתם רוכשים. גם אם אתם לא עשיתם זאת, קרנות הנאמנות שלכם וגם קופות הגמל והפנסיה שלכם עשו זאת. לכאורה בצדק, השקעה סולידית, עם הבטחה לתשואה מרשימה: חד ספרתית גבוהה, או דו ספרתית נמוכה. השקעה במקומות הכי חשובים: אנרגיה, אנרגיה סולארית, תחנות כח, תחבורה. כדי לחדד לכם ושלא תתבלבלו כמה שההשקעה לכאורה מפתה, הקרן אפילו מדגישה במצגת למשקיעים שהנכסים שלה הם עם "קורלציה נמוכה מול מחזורי הכלכלה בהיותם מספקים מוצרים בסיסיים עם סיכוני ביקוש נמוכים".

ולא רק זה – אתם מקבלים שמות/ יזמים רציניים: גיל דויטש, רוני בירם שהקימו את אקסלנס והפכו אותה לענקית, לצד בר נבות המנכ"ל של הקרן.   זו הסיבה שאלטשולר שחם מחזיקים ב-22% ממניות קיסטון ריט קיסטון ריט, מנורה מחזיקים ב-10%, קרנות המורים והגננות מחזיקים בכ-7% (קראו כאן על ההשקעה הגדולה-הכושלת-אולי מושחתת של קרנות המורים), כלל ב-6.4% ומגדל ב-5.5%. אבל כל המוסדיים האלה מופסדים בהרבה כסף. מי שנכנס בהנפקה הראשונית מופסד בשנה ושלושה חודשים כ-35%. מרחק ענק בין צפי לתשואה של כ-10% לבין מה שקרה בפועל.   איך זה קרה? הנה כמה סיבות, חלקן ידועות מראש: - קרנות כאלו (וזה קרה גם בג'נרשיין קפיטל ג'נריישן קפיטל -0.73%  במשך כמה שנים), צריכות כסף להשקעות. ההנפקה הראשונה היא הכניסה לבורסה, אבל המשקיעים היו צריכים לדעת שיהיו הנפקות נוספות. הנפקות נוספות מדללות את המשקיעים הקיימים ובעצם מחלקות את "השלל" את הערך הנצבר על פני יותר מניות. כלומר, גם אם הקרן מרוויחה, הרווח הזה פתאום (במקביל להנפקה) מתחלק עם בעלי מניות נוספים – זה גורם משמעותי לירידה במחיר. למה זה משפיע? כי הידיעה שהגיוסים יימשכו, מייצרת סנטימנט שלילי. כלומר, עצם הידיעה שהקרן צריכה כספים ותגייס אותם בשוק המניות, מייצרת לחץ של מכירות.

- דמי הניהול: המטרה של היזמים-מייסדים-מנהלים של הקרן היא לא בהכרח אותה מטרה כמו של בעלי המניות בקרן. הם רוצים דמי ניהול גדולים ככל שאפשר. דמי הניהול הם פונקציה של היקף הנכסים. אז כמה שיותר נכסים, כמה שיותר רכישות, כמה שיותר מימון, ככה עדיף להם. זה גם אומר שלא בטוח שהעסקאות האלה נעשות רק כדי להשיג תשואה למשקיעים, אלא גם כדי לייצר דמי ניהול. וזה גם אומר שגיוסים הם דרך חיים, לפחות בשנים הראשונות.

- עסקת אגד: עסקת אגד גדולה והיא היתה באוויר הרבה זמן כשבשוק היה ברור שקיסטון תלך לגיוסים. גיוסים כאמור זה דילול וכשהעסקה באוויר חודשים יש סנטימנט שלילי של מוכרים. אז כן, בראיון לביזפורטל אומר נבות בר שמדובר ב"עשור מלא באפשרויות בעבור אגד וכי הקרן תיכנס גם לתחומים חדשים", רק שבדרך צריך לגייס.

• שקד תקבל 1.7 מיליון שקל בשנה בקרדן - למה לפוליטיקאים אין צינון?
• מה קיסטון ריט מחפשת באגד?

- הוצאות המימון: עד לפני חצי שנה, תשתיות היו עסק טוב כי מול התשואה על הנכסים, הייתה ריבית נמוכה במיוחד. אבל עכשיו כשהריבית היא 6%, 7%, וגם 8%, זה כבר לא כזה עסק טוב. לא רק זה, אלא מבינים שהמינוף הגדול של הקרנות האלו עלול להיות מסוכן מאוד. וגם – מבינים שזה לא עסק של תשתיות, זה עסק של מימון – קונים משהו ומממנים אותו בשיעור גבוה. ההצלחה תלויה גם בעסקים שנרכשים אבל לא פחות מזה במימון. הנה מה שהקרן עצמה אומרת (אבל רק בסוף המצגת כמובן) - "הוצאות המימון של החברה חשופות לעליית ריבית בגין האשראי שהתקבל מגוף מוסדי. בתקופה של חוסר וודאות האטרקטיביות של נכסי תשתית לאומית גדלה וממתנת את השפעת עליית התשואות על שיעורי ההיוון". וגם: "אגרות החוב של החברה צמודות למדד ועלייה באינפלציה צפויה להגדיל את עלויות המימון". זה דומה אגב לנדל"ן מניב. הנדל"ן הוא עסק, אבל העסק האמיתי זה לסגור את עסקת המימון ולייצר תשואה על ההון העצמי. ברגע שהמשחק השתנה והוצאות המימון יעלו בהמשך לעליית הריבית, מתברר שהמרכיב הגדול בפעילות הממונפת הזו הוא המימון ושהחברות האלו נהנו יותר מאשר כל דבר אחר מהריבית האפסית. זה נגמר. 

הנה כאן מתוך המצגת (ההדגשה באדום לא במקור)

ומה יהיה בהמשך? קיסטון היא קרן טובה, מפוזרת, ובהחלט צפוי שהיא תספק תשואה אמיתית על הנכסים ולמשקיעים. מעבר לכך – היא נסחרת כעת עמוק מתחת לשוויה הכלכלי לכאורה, כך שהתשואה הצפויה על השווי להערכת מנהליה, זה כבר מספר דו ספרתי יפה. מצד שני, עלולות להיות הפתעות – המימון כאמור כבר לא זול ועסקת אגד, אומנם נראית בשווי לא גבוה מדי, אבל גם לא זול. מכפיל רווח של כ-17-18 על חברת התחבורה הגדולה הוא כנראה אפקטיבית נמוך יותר כי יש נדל"ן בהיקף משמעותי, אבל גם בנטרול נכסים עודפים, לא מדובר בעסקה בהזדמנות או עסקה מלאה. זו עסקה במחיר מלא, רגע לפני הזינוק בריביות.

• נקסט ויז'ן: הזמנה של 6 מיליון דולר; 73 מ' דולר מתחילת השנה
• שתי המתחרות של מיטרוניקס מתאחדות, איך זה ישפיע עליה?
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

כך נראה גרף המניה:

מה מחזיקה קיסטון? בתחום התחבורה קיסטון ריט מחזיקה ב-21.3% מקבוצת המפעיל, עם תחזוקה ותפעול של כבישים כולל כביש 6 ומנהרות הכרמל, 47% באגד, ו-30% ב-Eranovum (עמדות טעינה לרכבים חשמליים בספרד). היא מחזיקה ב-50% ממתקן התפלת המים VID באשקלון. בתחום האנרגיה היא מחזיקה ב-16.3% בתחנת הכוח רמת חובב, בתחנת חגית 16.3%, בתחנת הכח באר טוביה (IPM) היא מחזיקה ב-34.3%. בתחום האנרגיה המתחדשת היא שולטת (45.2%) בחברת סאנפלאואר, ובתחום התקשורת ב-30% ממניות סינטוריון.

בתחום התפלת המים היא צופה שיעור תשואה פנימי IRR של 6.5%, אבל בתחבורה מדובר על 12-16%, ובתחום האנרגיה המנעד רחב יותר, בין 7% בתחנת IPM דרך 11% בחגית ועד 26.6% בתחנת רמת חובב.

מבחינת המשקל של תחומי הפעילות של קיסטון, תחום התחבורה והרכב החשמלי מהווה 46% מנכסי הקרן, האנרגיה המתחדשת מהווה 45% מהנכסים והשאר 9%. לקרן נכסים בשווי של 2.6 מיליארד שקל.

במחצית הראשונה של 2022 רשמה קיסטון הכנסות של 175 מיליון שקל, רווח תפעולי של 158.7 מיליון שקל ורווח נקי של 105 מיליון שקל. היא צופה כי עליית מחירי החשמל יגדילו את הכנסות תחנות הכח וכן את הרווחיות שלהן, במקביל לעלייה בביקוש לחשמל שצפויים גם הם להועיל.

לסיכום: השוק לא משקר. קרן תשתיות זה נשמע נחמד, אבל כשבוחנים לעומק מבינים שזה ממש לא מפתה. חבל רק ששכר הלימוד של שלנו (הכספים שהגופים המוסדיים מנהלים כל כך גבוה).